中国银行间回购协议市场.docx

? ? ? ? ? 中国银行间回购协议市场 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 回购协议市场（repo）是中国金融机构在经营过程中的一项重要短期融资来源。中国人民银行通过其公开市场操作来管理国内的流动性条件，不仅如此，它作为一种货币政策传导渠道，将随时间变得越来越重要。这一章概述了中国回购协议市场的关键特征，首先聚焦于银行间市场，然后讨论其最近的发展及其对债券市场的影响。我们认为，过去两年中回购利率过低而且波动更少导致了金融市场更大规模的风险行为，中国的政策制定在此过程中一直处于动态变化中，从而对这些市场的发展变化做出了响应。 引言 回购协议是两个实体之间的一项协议。在此协议中，现金借款人向现金出借人卖出或抵押一项证券（通常是固定收益证券），然后在将来某个时期购回该抵押物或者解除抵押关系。因此回购协议在经济上等价于担保贷款，它是许多经济体短期融资市场上重要的一部分。 在中国，回购协议可以在上海证券交易所或者深圳证券交易所上市交易，也可以在银行间市场柜台（OTC）交易。交易所交易市场在最近几年得到了迅猛的增长；然而，银行间市场——大量的银行机构和非银行金融机构活跃在这个市场中——相比在交易所交易的回购市场，具有更大的市场份额、更高的成交量和未偿贷款余额（见图1和图2）。中国人民银行（PBC）也会使用公开市场操作的方式来调整国内市场的流动性条件。在中国的银行间回购市场上，大约有5万亿元（7200亿美元）的未偿贷款余额，这一体量相当于美国回购市场的三分之一。[1] 图1 中国回购协议的换手率（分市场年度数据） 图2 未偿贷款余额（分市场） 这一章将主要集中于银行间回购市场，这是因为考虑到：它作为短期融资的主要来源具有的系统重要性、它在中国人民银行（PBC）的流动性管理中的重要作用，以及中国人民银行将其看作中国货币政策传导新兴渠道的事实。我们通过透视主要的现金出借人和借贷人来概述回购市场的主要特征，并进一步讨论回购市场的最新发展，关注风险的集聚和中国人民银行流动性管理框架的变化。 抵押物的所有权 同世界上主要的回购市场一样，中国的银行间回购市场中的低信贷风险债券占抵押债券的绝大部分。最近几年，中国政府债券以及中国政策性银行发行的债券，占全部回购抵押物的将近90%（见图3）。央行票据在历史上占了回购抵押物的相当一部分，但是随着未偿的央行票据存量逐步下降，它们的使用也在逐步减少。[2]其他的工具（绝大部分是公司债券和地方政府债券）在银行间回购市场的份额，仅比10%多一点。[3] 图3 回购协议市场上的抵押物（银行间市场、担保抵押，按月成交量计算的市场份额） 在中国的银行间市场中，回购协议通常基于“抵押”进行交易，这与其他主要市场通常基于“买断”有所不同（见图4）。[4]在一个买断的回购协议交易条件下，抵押物的所有权在交易持续期内转移到了现金出借人。相反，在抵押性的回购协议中，抵押物的所有权仍然属于现金借款人，只是抵押给了现金出借人，从而现金借款人不能将其用作其他目的，直到现金的本金和利息如数偿还。[5] 图4 中国银行间回购市场（月度交易量） 由于在抵押回购协议中，抵押物的所有权并没有转移到现金出借人，那么现金出借人在交易期限中就不能使用（或“再抵押”）该抵押物。这对于中国的金融市场结构具有几个方面的重要含义。第一，它排除了在其他主要的回购市场中出现的交易商经纪模式。在这个模式中，一个交易商作为一个中间商，通过出借现金给一个对手方从而交换获得抵押物，然后使用该抵押物从其他的对手方借得现金，从而将两笔交易之间的利差作为利润。 尽管市场参与者可能会基于机会主义准则像中间商那样操作，但是中国的抵押回购协议市场上的转贷资金过程，相比抵押物所有权转让的买断回购市场要求更多的抵押物。 第二，抵押物回购协议相比买断式回购灵活性更差。例如，债券交易商和投资者通常会使用回购市场为债券头寸融资。这就涉及直接购买债券，在回购协议中将其作为抵押物从而为需要购买的债券借入现金。虽然净现金流为零，但是投资者获得了债券的风险敞口。在一个买断式回购协议市场上，投资者可以在回购协议期内通过在第二个回购交易中接入等量债券并将其买断式卖出，从而绕开债券头寸。[6]这就相当于创造了一个空头头寸，从而抵消了原有的多头头寸。然而，这在抵押性的回购协议市场上是不可能的，这是因为抵押物是不可以出售的。结果，那些使用抵押回购市场的投资者，相比那些在买断式回购市场中为头寸融资的相同投资者而言，在他们希望获得退出当前头寸位置的能力时，就会偏好为短期头寸借入资金。事实上，2015年，中国的抵押回购市场中的隔夜拆借回购和债券回购套利交易量一样，都有大幅度的增长（下面将会进行讨论）。 最后，抵押物不可以再抵押的性质，缩小了市场参与者从利率差异中获益的空间。这也许