中国养老金投资的锚.docx

? ? ? ? ? 中国养老金投资的“锚” ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 “锚”的含义 “长期投资的锚”中的“锚”指的是以养老金为代表的长期资金在进行长期投资时所承受的风险水平。 （一）运营长期资金面临的主要矛盾 收益和风险是资产的两个维度，也是一对矛盾。这种矛盾时刻反映在大型长期资金管理过程当中，深刻影响着我们的理念。 1.收益和风险很难平衡 大型长期资金特别关心长期回报率（这里指的是长期平均回报率）。在长期资金理性思考中，较高的长期回报应该作为主要的参考因素。在运营长期资金的时候，面临的矛盾之一就是，一方面希望长期投资回报率尽可能高一些，另一方面又希望投资过程中的短期波动率尽可能小一些。但现实往往是高风险和高收益相对应，低风险与低收益相对应。这在逻辑上非常简单，因为长期来看，高风险资产必须有较高的预期回报，才能吸引投资者到这个领域来，否则投资者不会进入这个领域。通过实证分析和比较研究，国内外市场基本上都能验证这一现实。横向比较各类资产的长期收益风险特征，风险高的资产收益水平较高，风险低的资产收益水平较低。这意味着要获得较高的长期回报，必须承担较高的波动风险。 2.低风险高回报不是资本市场常态 有人提出来，这些年波动率低的资产较波动率高的资产回报率可能更高。但如果考虑资产流动性，很快又会重新回到高风险高收益、低风险低收益的状态。投资者有的时候会提出一种想法，一定要低风险高回报，这个愿望是良好的，但是这个愿望在资本市场确实不是常态，没有这种场景。 3.实现双重目标十分困难 养老金问题上，任何单一目标都好实现。如果可以扩大风险敞口，提高长期收益水平不是难事；如果严格要求确保资金安全，不允许有一点点亏损的话，把风险敞口控制好也可以做到。难在既要求风险小，又要求收益高，这就会出现很多问题。 （二）解决上述问题的两种思路 投资收益可以分解为三类：第一，无风险回报；第二，承担风险的回报，即资产风险溢价带来的回报；第三，超额回报，即β回报以外的剩余部分。前面两部分，都是投资者承担风险的回报，可以用被动方式（比如通过指数化产品）获得，只有第三部分超额回报是投资者创造的。 1.将控制风险并提高收益的任务交给投资管理人相机抉择 众所周知，投资有风险，于是人们想到找专业机构在完成控制风险同时提高收益的任务，以实现收益高风险小的良好愿望。对于小资金来说确实可能在短期内做到这一点，但对于大资金来说，这个任务很难完成。既要风险小又要收益高，投资管理人的决策中就应该包含两个内容，一是在投资过程中，尽可能少地承担风险，避免收益波动；二是把主要收益来源放在超额回报上。实践情况表明：确实有些优秀基金经理能够在较长时间里面取得一定规模的α，但是也是平均以后的α，并不是每年都有稳定的规模可观的α。我们发现，超额回报经常与市场风格有关，市场风格跟投资策略相吻合时α大，市场风格与投资策略不吻合时α可能是负的。总的来看，α的规模有限，难以承载长期资金对收益率的较高要求。运用这种模式时，委托方通常会多找几个投资经理，以形成竞争机制，然后通过比较收益率进行排名，收益率高多给点资金，收益率低把资金收回来。这种做法有五大问题。 （1）承担风险的回报和超额回报难以区分。如果没有一个标准，承担风险回报和超额回报本身难以区分，这样基金经理可能通过放大风险来追求高回报，这恰恰是养老基金不愿意看到的。经常听到这样的说法：今年管理很好，给大家百分之多少回报。这种说法是不合理的，需要把实际回报率与基准进行比较，超过基准的回报才是投资管理人创造的回报。 （2）没有人能够长期正确判断各类资产走势。可以举一个反例，以美国市场为例，大股票指数、小股票指数、长期债券指数、中期债券指数、短期债券指数，每年年初，投资者判断这五类谁能胜出。如果有人连续判断正确并且每年初把全部资金投向收益率最好的资产类别，假如1926年的时候这个人有100万美元，到20世纪90年代，这个人的财富积累规模就超过了美国全部股票市值。长期正确预测资产走势几乎不可能，出色投资者的正确概率为60%～70%。 （3）行业层面没有α收益。在投资基准确定情况下，所有主动投资者的α是零和游戏，因此，在全行业层面无法获得α收益。 （4）绝对收益策略大行其道，但主要是趋势交易和固定回报安全垫策略。这几年，市场对绝对收益策略很受青睐。我们发现大部分绝对收益策略是趋势交易加上固定收益安全垫策略。这种策略并不安全，这种策略在资产上涨时会加大风险敞口，是顺市场周期的投资策略，实践证明，顺周期投资策略在市场出现危机时容易遭受严重损失。 （5）长期回报率低下，无法实现预期的长期目标。对养老基金来说，养老待遇取决于积累额，因为不想承担风险，所以收益来源放在超额回报上，而超额收益规模非常有限，直接导致长期回报率水平低