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2022年天合光能研究报告 一、天合光能：打造全球领先的光伏解决方案提供商 天合光能于 1997 年创立于江苏常州，是国内成立最早的光伏组件企业之一，并于 2006 年在纽交所上市。 公司经过多年发展，2014 年组件出货量达到全球第一，2016 年累计组件出货排名全球第一，并于同年开始布局 分布式光伏系统。2018 年，公司收购 Nclave 51%股权，正式进军光伏支架业务。2020 年，公司正式回归 A 股。 截至目前，公司已经形成了光伏组件、系统产品、电站销售及发电等业务布局。 公司实际控制人为高纪凡先生，高纪凡先生及其一致行动人 2022 年一季度末合计持股比例 39.26%。 公司收入结构中光伏组件、系统产品占比较大且近三年增速较快。其中组件业务由于原材料涨价影响，20-21 年毛利率有所下降，系统产品毛利率有所上升。 公司是老牌组件企业，2021 年组件出货 24.8GW，且过去 10 年稳居行业第一梯队。2020 年回 A 以来公司 加速扩产，并于当年携手硅片、电池等环节合作伙伴共同推出了 210 大尺寸硅片、电池、组件，并主导成立了 “600W+产品创新开放生态联盟”，2021 年底公司电池、组件产能分别达到 35、50GW，其中 210 大尺寸产能占 比超过 70%。 二、天合光能长于分布式，组件销售端优势明显 2.1 经销占比高于同业，高价市场竞争力强 公司分销收入占比高于其他头部组件企业。公司对自身定位为全球领先的整体能源解决方案提供商，对下 游客户提供组件产品的同时也提供相应服务，尤其是在分布式市场，公司具备较强竞争力。 从销售模式来看，户用、工商业分布式客户往往以经销业务模式为主，具备一定 to C 属性，毛利率高于直 销模式，且品牌、渠道壁垒更高。2021 年，公司分销业务收入占比达到 39%，高于晶澳、晶科等其他头部组件 企业。 分布式市场相比于集中式市场，电站项目 BOS 成本明显更低，以及部分分布式项目采用“自发自用，余电 上网”的模式，能够进一步提高项目全投资 IRR。因此，同样一款组件产品，销往分布式市场能够比集中式市场 卖出一定溢价。 为了测算分布式项目全投资 IRR 情况，我们假设组件价格为 2 元/W，上网电价参考江苏省燃煤发电基准价 0.391 元/KWh，销售电价参考江苏省 110 千伏大工业用电价格 0.5568 元/W。分布式项目 BOS 成本比集中式低 0.36 元/W，我们测算对应项目 IRR 将提升 1 个 pct 左右；另外，自发自用比例每提升 10pct，项目 IRR 将提升 0.6-0.75 个 pct。 由于分布式项目具有 BOS 成本低、电量可以自发自用，项目 IRR 相比集中式电站更具优势，因此组件产品 在销往分布式市场时往往具有一定溢价。而且对于欧美等分布式客户来说，当地用电价格较高，并且用户也会 有差异化需求。因此在这一市场，组件产品溢价更为明显。 2.2 品牌优势：老牌组件企业，产品可靠性领先 老牌组件企业，出货持续处于第一梯队。公司作为老牌组件企业，自 2011 年来连续 10 年位居全球组件出 货前列，14、15 年全球出货第一，组件产品市场认知度较高。 品牌和产品得到国际高度认可。2022 年，天合光能以超高的客户满意度得分被全球权威高质量市场研究机 构 EUPD Research 授予“顶级光伏品牌”，在澳大利亚、巴基斯坦、智利、墨西哥等全球重要光伏市场被评为顶 级太阳能品牌。同时，被全球权威独立的光伏组件性能测试实验室 PVEL 认证为全球“Top Performer”组件制造 商。而这也是天合光能连续第八年获此殊荣，成为光伏行业中获此顶尖评级次数最多的企业。 国内组件招标中，央国企对光伏项目发电稳定性较为看重，公司作为头部品牌，中标价格具有一定溢价。 从 2022 年华电集团组件中标候选人情况来看，公司中标价格为 1.877 元/W，相比环晟溢价 6-7 分/W，相比未中 标的企业溢价 1-2 分/W 左右。可以看出，公司在国内市场也已具备较强的品牌影响力。 为分布式赋予高颜值，纯黑组件获红点设计大奖。2022 年度德国红点设计大奖（Red Dot Design Award）颁 布，其是全球专业度最高、最具权威性的顶级设计大奖。天合光能 Vertex S 系列产品凭借着先进的设计理念和 卓越的产品体验，从 60 余个国家、近万件参选产品中脱颖而出，成功斩获 Red Dot 红点奖。而天合光能也是国 内首获此殊荣的一线组件厂商。 2.3 渠道优势：搭建全球化销售网络，渠道布局完善 多年深耕海外，搭建全球布局。公司是最早全球布局的组件企业之一，自 2005 年起全球布局以来，目前已 在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，公司设立有五个全球和