2022年房地产信用债研究专题报告.docxVIP

2022年房地产信用债研究专题报告 1. 碧桂园：精准把控扩张节奏，有效应对政策调控 1.1. 基本情况 碧桂园控股有限公司（2007.HK）总部位于广东省佛山市顺德区，由杨国强一手创办， 现实控人为杨惠妍。截至 2021 年末，杨惠妍通过必胜有限公司间接持股 61.25%，为公司 单一最大股东，第二大股东为中国平安人寿保险股份有限公司，持股 7.76%。 碧桂园控股有限公司（2007.HK）已于 2006 年出售教育板块业务，于 2018 年将物业 管理板块业务拆分上市（碧桂园服务，6098.HK）。截至 2021 年末，碧桂园控股有限公 司主营业务收入构成为：物业销售及开发（占比 97.02%）、建筑相关类服务（占比 1.8%）、 其他产品（占比 1.03%）、物业投资/租金收入（占比 0.16%）。其他产品主要包括酒店经 营、智能建造、机器人餐饮、新零售及现代农业等。 公司自成立以来主营业务收入持续增长，仅在 2008 年（金融危机）及 2020 年（新 冠）出现下滑。下文针对其收入占比最高的物业开发及销售板块进行深入分析。 1.2. 项目定位：自身造血能力强，回款表现亮眼 1.2.1. 近 5 年稳居行业首位 2015-2017 年，碧桂园销售排名由第 7 位攀升至第 2 位，近 5 年稳居行业第一位。在 房地产行业需求疲软的背景下，碧桂园 2022 年 1-6 月权益销售金额达 1949 亿元，虽同 比下降 36%，仍稳居榜首，自身造血能力较强。 下降 36%，仍稳居榜首，自身造血能力较强。 从产品业态来看，公司产品主要以高层住宅为主，截至 20201 年末，高层住宅（普 通住宅）销售金额占比 89%，车位及商铺类占比 8%，低层住宅（别墅等）占比 3%。 1.2.2. 广东省集中度下降至 17%，抗风险能力强 销售区域分布方面，公司早年在广东省销售集中度较高，随着土储逐步扩充，2014 一直以来广东省内的销售占比已由 33%持续下降至 2021 年的 17%。截至 2021 年末，销售 金额占比前 5 省份分别为广东（17%）、江苏（14%）、河南（8%）、浙江（8%）、 山东（8%），销售区域分布较为均衡，可有效抵抗单一省份房地产政策调控的风险。 1.2.3. 销售下沉，三四线占比 68% 城市能级分布方面，公司销售主要集中在三四线城市，2021 三四线城市销售占比 高达 68%，二线城市销售占比达 29%，一线城市销售占比达 3%。需关注三四线城市需求 改善不及预期的风险。 1.2.4. 聚焦高性价比产品，回款率连续 6 年超 90% 从销售均价来看，碧桂园深耕三四线城市，聚焦高性价比产品，物业销售均价略微 高于全国房地产销售均价。随着房地产调控政策陆续出台，2020 一直以来碧桂园物业销售 均价出现明显回落，总体低于全国房地产销售均价。 回款率方面，碧桂园表现较为亮眼，已连续 6 年实现权益销售回款率超 90%，连续 8 年实现权益销售回款率超 80%。 1.3. 资产质量 1.3.1. 土储资源丰富，集中在三四线 碧桂园控股有限公司总体土储丰富，集中于三四线城市，2021 年新增土储权益金额 占比约 66%在三四线城市，22%在二线城市，12%在一线城市。截至 2021 年末，公司总 可售土储面积（权益口径）为 54,789 万平方米，公司有足够可售货源以供未来发展。 1.3.2. 多元化拿地优势突出，有低成本补仓机会 从拿地方式来看，碧桂园 2021 多元化拿地权益金额占比 29%，多元化拿地权益货 值，新增土储权益货值占比约为 33%，公司有丰富的非公开市场拿地经验。2021 年，公司 通过多元化拿地获取的项目货地比（3.8）高于总体平均水平（3）。 碧桂园已于 2022 获得招商银行股份有限公司中国农业银行广东省分行合计 350 亿元并购贷款额度，我们认为其在行业下行背景下有低成本补仓优质资产的机会。 1.3.3. 投资策略精准，符合人口流动趋势 碧桂园土储较为下沉，集中三四线城市，主要客户群体为城市本土人群，外溢客户 较少。我们计算了其历年土储省/直辖市的加权平均常住人口数，在 2015 年该指标达到峰 值，此后出现回落。公司总土储同比增长率亦在 2015 年后放缓，与加权平均常住人口数 两指标走势基本一致，体现碧桂园拿地策略较为精准，扩张节奏把控适宜，后续仍需关 注其土储省/市的人口流动及需求改善情况。 从 2021 年底可售货值来看，98%位于常住人口 50 万人以上的区域；93%位于人口流 入区域；75%位于五大都市圈，多数货值分布符合人口流动趋势。 1.3.4. 已竣工待售面积 947 万方，仍需持续开发投入 碧桂园 2021 年末已竣工待售土储面积约 947 万方，仅可支撑其 2-3 个月