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1 如何看待券商债的量与价 券商债发行从 2013 年开始放量，经历 16-19 年发行大幅滑坡之后，20、21 年发行额达到历史高位，发行总额分别达到 1.67、1.69 万亿，净融资额也分别抬升至 3615、5311 亿元。券商债发行总额中，1 年以内的非次级债占据主要；其次为中长债，次级债占比近几年均在 10%左右。以 21年为例，券商短债、券商中长债以及次级债发行额分别为 7825、6710、2346 亿元，占比分别为 46%、40%、10%。22 年以来，券商债供给再度放缓，截至 8 月，券商债发行额接近八千亿，净融资额仅 233 亿左右，较 21 年同期 4583 亿显著下滑。 次级债方面，券商次级债发行从 15 年开始起量，年度发行额一度超过短债，占比达到 50%左右；不过后续几年发行规模同样下滑严重，净融资大多为负，直至 21 年才得以恢复。其中，监管对 券商次级债公开发行的限制于20 年放开，券商次级债发行方式也从私募转向当下的公募为主，21 年发行额中公募占比达到 89%。发行方式的放开也助力了次级债发行的再度火热，其发行量占整 体券商债比例从 20 年的 9%上升至 21 年的 14%，22 年 1-8 月进一步达到 20%左右。次级债中， 永续债占比逐步提升，21 年占比在 30%左右，今年 1-8 月占比迅速抬升至 50%左右。22 年 1-8 月券商短债、中长债及非永续次级债净融资额分别为 550、-245 以及-690 亿，较去年同期 1278、 3022、354 亿元下滑较为严重，不过永续次级债净融资保持一定定力，净融资基本与去年同期持 平，在 620 亿左右。 券商短债以 3 个月较短期限为主，其次为 1 年期品种，二者发行总量占比在 55%、12%左右。中 长债则以 3 年期为主，占比 65%，其次为 2 年期，占比 13%；而 5、10 年期长期限品种占比较 少，合计仅 13%。次级债方面，券商永续债期限均为“5+N”年，非永续次级债则大多为 3 年期。由于券商主体资质较好，主体评级绝大多数为 AAA 评级，因此各类债券品种中 AAA 的债项评级 为主流。 图 1： 券商债发行额从 20 年开始恢复 图 2：券商债净融资在 21 年再次达到高位 (亿元) 券商短债 券商中长债 非永续次级债 永续次级债 18000.00 16000.00 14000.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (亿元) 券商短债 券商中长债 非永续次级债 永续次级债 2012年 2013年 2014 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 -1000.00 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 -2000.00 Wind， Wind， 图 3： 次级债占券商债比例 21 年开始回升 图 4：次级债中永续债占比逐步提升 (亿元) 券商债合计发行额 次级债发行额 次级债占券商债比例（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年  60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元) 永续次级债发行额 非永续次级债发行额永续次级债占次级债比例（右轴） 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年  60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wind， Wind， 定价方面，对比商业银行债来看，鉴于商业银行资产负债端与资产荒程度有直接关联，因此商业 银行债的利率债属性相对较强，其量价往往能够反映银行负债端压力以及债券配置需求强弱，供 需关系对其定价影响较大，继而也能对资金利率走势产生影响。而券商则不然，其在债券发行定 价方面更偏被动，券商债的中债收益率估值变化与自身供需相关性较弱，主要跟随资金市场利率 变动。观测券商债各月发行量以及券商公司债收益率曲线，其发行供给与价格之间无