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永辉超市研究报告：竞争环境改善下超市龙头再起航 1. CPI 上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善 1.1. 反垄断监管+社区团购理性趋缓，零售业竞争环境优化 社区团购快速扩张过程中的大幅让利，导致了 永辉超市等连锁超市企业在 2021 年 营收、毛利率的下滑。社区团购的经营类目与超市相似，都是以生鲜和日用品为主。但 在巨头的亏损和补贴之下，在销售价格上相比传统商超拥有较大的优势。我们在去年发 布的《社区团购深度研究：硝烟进行时，品牌/平台/团长都在想什么》中对比了当时社 区团购和本土超市的价格：社区团购平台的生鲜类产品平均比超市便宜 25~30%，标品 日用品平均便宜约 20%。老百姓对日常消费品的价格是相当敏感的，如此大的价格差距 使得超市的人流量减少，零售价承压。据永辉超市年报，2021 年公司除了西藏地区实 现收入利润双增长外，其他省市均有不同程度的下滑。 2021 年下半年以来，社区团购小平台退出、大平台扩张及补贴力度放缓，客观上 改善了连锁超市行业的竞争格局。社区团购并非是一个不能盈利的业务，但若要维系 20%左右的价格优势，平台也需承担 10~20%左右的亏损率。显然，这个亏损率是难以 长时间持续下去的。2021 年下半年开始，同程生活、橙心优选、十荟团等平台先后大 幅收缩业务或关停，而 美团优选等头部平台也传出撤出部分边缘省份的消息。 而随着我国加强平台经济反垄断监管，以往企业通过补贴抢占市场的扩张方式，将 在未来受到限制。从 2020 年 11 月的《反垄断指南》征求意见稿开始，我国反垄断政 策不断加码，“以低于成本的价格销售商品”被法律明文禁止。随着这项政策的推出，我们认为超市行业未来受电商企业补贴扩张冲击的可能性大大降低。 在补贴力度下降之后， 永辉超市等供应链强大的超市企业，重新发挥出其优势。要 想做到持续的低价，唯有依靠常年累月积累出来的高效供应链。随着社区团购平台补贴 力度下降，供应链领先的线下超市在生鲜、日用品等品类上找回了性价比优势，经营数 据随之回暖。2022 年 1-2 月，永辉超市实现营业总收入约 204 亿元，同比+3%，其中 同店增长约 1.6%。据北京商报，永辉超市在除夕前 10 天中，全渠道销售额比去年节日 同期增长 15%。可见，2022 年年初永辉超市的经营已有明显恢复。 1.2. CPI 有望进入上行周期，利于超市行业经营边际改善 超市经营杠杆高，业绩对收入和毛利十分敏感。超市毛利率较薄、有明显的固定成 本开支，这带来了高经营杠杆。我们用毛利率除以经营利润率，就能大致估算出零售企 业的经营杠杆倍数。2020 年， 永辉超市、 家家悦、 高鑫零售等超市企业的经营杠杆倍 数均在 6 倍以上，而 中国中免、滔博等毛利润率较高的零售企业，经营杠杆率均在 4 倍 以下。这意味着 2020 年在其他的费用不变的条件下，若毛利额增减 1%，将导致超市 企业的营业利润增减 6%以上，导致中免/滔博的营业利润增减 2~4%。可见，超市这类 低毛利、高经营杠杆企业，其营业利润会对毛利额非常敏感。 食品 CPI 上升时，生鲜占比高的超市业绩有望改善。假设毛利率不变，物价上升等 效于同时提升了超市的收入和毛利总额，而在此期间超市的固定成本（主要包括房租、人工、折旧、水电费等）不会发生太大的变化，因此营业利润将得到大比例增长。但不 是所有商品都能够随着 CPI 的上升而快速提价，一般而言，食品类是价格调整最为及时 的品类，食品也是 CPI 指数中最重要的短期变量之一。因此，在食品 CPI 提升阶段中，超市业绩有望快速释放。从历史上看， 永辉超市的同店收入增速和营业利润率，均与食 品 CPI 存在着一定的相关性。 2021 年下半年开始，食品 CPI 整体呈现上升的趋势。而食品 CPI 的分项中，猪肉 一向是比较重要的影响因子，其权重和波动幅度都比较大，可以说猪肉的价格很大程度 上影响了食品 CPI 乃至整体 CPI 的走势。2022Q1，猪肉价格仍处低位。据 wind，历史 上猪粮比通常在 5~10x 之间波动，近 15 年来的中位数为 7x，而 2022Q1 的猪粮比仅为 4.3x。猪粮比等指标表明，目前食品 CPI 处于周期地位，若未来 CPI 增速上行，超市 行业的同店收入和营业利润率均有望得到改善。 1.3. 疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性 超市企业多年积累下来的供应链，成为疫情期间百姓生活必需品的重要来源。在疫 情期间，跨省物流及市内物流均不同程度受阻，部分农贸批发市场关停。据样式财经报 道，截至 2022 年 3 月 38 日，依据快递公司网点分布的最新停发地区，各地停发网点 已超过 2000 个，订单平台也出现积压订单、暂停发货现象。在此情形下，线下商超成