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高新技术上市公司连续并购的同伴效应研究——企业研发的调节作用 0 引言 尽管并购实践中发生了大量连续并购事件，但大多数并购研究都将每次发生的并购交易视为独立事件考察，而忽视了连续并购研究。对于连续并购的界定，目前尚未形成统一标准，通常将样本期间内发生2次及以上的并购称为连续并购，但样本时间长短设定存在差异，如Billett等(2008)、吴超鹏等(2008)、Rovit Lemire(2003)、Ismail(2008)、李捷瑜和徐艺洁(2017)、Ahern(2008)、Zhu(2011)分别将样本时间设定为5、9、15、20、23、25、30年。鉴于此，本文将连续并购界定为10年内完成2次及以上并购的交易事件。根据国泰安数据库统计，2010—2019年间完成2次及以上并购交易的中国上市公司有1 583家，其中863家属于高新技术公司，占连续并购公司总数的比例达54.52%。目前，中国高新技术公司连续并购已经成为一种比较普遍的现象，如万方发展、TCL科技、电讯盈科等都进行了频繁的连续并购。关于连续并购动因的探索，学者主要基于公司内部特征视角加以研究，如组织学习、管理者过度自信、高管薪酬等，但大多忽视了连续并购也可能受到同类公司连续并购行为影响。 近年来，同伴公司之间的互动性与同步性现象逐渐进入学者视线，具体表现为公司行为的同伴效应。根据Manski[1]、LearyRoberts[2]的定义，当焦点公司与其它地位平等的同类公司交往互动时，如果焦点公司的行为表现或结果与同类公司存在相似之处，则可认为存在同伴效应。Leary Roberts[2]认为，存在同伴效应的解释有两种：一是同伴公司面临着相似的制度环境或具有相似的公司特征，如生产技术、投资机会；二是公司决策行为至少部分由同伴公司的反应所驱动。目前，学者们从不同角度对公司行为中的同伴效应现象进行研究，如股票市场活动(Hong等，2004；IvkovicWeisbenner，2007；Brown等,2008；FoucaultFresard,2014)、退休计划(Duflo Saez，2002)、高管薪酬(Shue，2013；Albuquecrque等，2013；Michael Yang，2013；赵颖，2016)、投资决策(Bursztyn等，2014;Dougal等,2015; Chen Ma,2017)、企业家精神(Lerner Malmendier,2013)等。却鲜有文献考察连续并购的同伴效应，尤其未关注到中国高新技术上市公司连续并购的同伴效应问题。此外，高新技术公司作为研发创新主体，其连续并购行为离不开技术创新资源整合。虽然学者围绕并购与企业研发之间的关系开展了丰富的探讨，但关于企业研发对并购的间接影响研究较少。因此，本文从高新技术公司连续并购出发，认为同伴效应直接影响高新技术公司的连续并购行为，研发投入与产出间接影响同伴效应与高新技术公司连续并购之间的关系。 本文创新和贡献在于：首先，不同于以往大多数文献将公司并购视为独立事件，本文实证探究高新技术公司之间存在的连续并购同伴效应现象，深化了高新技术公司连续并购动因的研究，丰富了连续并购研究文献。其次，以往并购效率的影响因素研究主要从并购参与者特征和并购交易特征进行讨论，前者如公司规模、杠杆、资产报酬率、自由现金流等，后者如支付方式、交易规模、并购是否为敌意并购、并购是否为投标报价等，较少考虑同伴效应对并购交易的影响。本文以行业和地域作为同伴信息聚集与传达的重要路径，将连续并购的同伴效应分为行业同伴效应和地域同伴效应，更加全面地识别和考察同伴效应对高新技术公司连续并购的影响。再次，现有文献主要围绕并购是否促进企业研发展开研究，本文研究发现企业研发间接影响企业并购。在企业研发度量方法方面，不同于以往文献仅采用研发投入或产出的单一衡量指标，本文综合采用研发投入和产出两个衡量指标。检验结果表明，企业研发投入在其中发挥积极正向调节作用，研发产出则起负向调节作用。本文结论有助于高新技术公司优化并购决策，增强市场竞争优势，对促进高新技术公司资源整合、创新水平提升具有重要意义。 1 文献综述与研究假设 1.1 连续并购的行业同伴效应 目前，学者们对公司并购的同伴效应已进行一定程度探讨。如万良勇等[3]研究公司并购决策中的行业同伴效应及其形成机制发现，上市公司并购决策存在显著行业同伴效应，公司在作出并购决策时会受到同行业内同伴公司并购决策的显著影响，同伴公司的并购绩效和相同产权性质有助于提升并购决策的行业同伴效应；傅超等[4]发现，行业同伴效应是影响创业板企业并购商誉的重要因素，在不同外部环境影响下，并购商誉同伴效应的表现强度存在差异，同伴效应的主要模仿对象是行业领先者；Xu等[5]研究发现，商誉在最初确认时会产生同伴效