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2023年华帝股份研究报告 从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务 前言 补涨，但不限于补涨。当前市场对公司认知较为单一，认为其当前股价平稳、估值 较低，是会受益于前期一线龙头老板电器上涨的二线补涨标的，属于后周期 beta 的辐射。 但我们认为，除地产 beta 外，公司有自己的α，主要体现在三点，同时也是三处预期差： 1）在 2012-2022 年公司股权集中、治理理顺期间，公司经营效率波动向上。尤其是 2015 年潘叶江成为实控人后，陆续完成对董事会和管理层的调整纳新，同时稳步推进新 时期公司在品牌、研发、渠道端的战略。2021-2022 年管理层新旧接棒、董事长潘叶江 兼任总裁，标志着公司内部治理基本完成，经营提效可期。 需要注意的是，公司战略推行到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是前 期或面临阶段性阵痛（股权整合 2012-2016 年，渠道扁平化 2018-2020 年）。但整体而 言，公司在朝着正确的道路前行。公司 2015 年起在产品力和品牌力的投入，实际效果在 报表端和门店端已有感知；2020 年起渠道端的改革路径基本清晰，实际效果有望逐年释 放；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平。 2）公司业务基本盘在二三四线城市和乡镇区域，前期经营相较一线厂商稍显粗放， 公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商，在渠道让利的同时，赋予终端 多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。往后看，依托公司品 牌和产品的积淀，加之渠道扁平化提升区域动销水平，公司未来营收增长确定性较高。3）受益于公司高端化定位和新兴渠道放量，盈利能力有望逐步提升，业绩增速有望 增厚。公司 2020 年净利率为 9.5%（华帝/百得品牌 2020 年净利率分别为 11.1%/5.4%）， 相较于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空间（华帝/百得品牌 2019 年净利率分别为 15.4%/6.5%）；另一方面，随着高端化推进和新兴渠道出货放量，未来公司有望持续提升 盈利能力，缩小和龙头老板电器的差距（2020 年老板净利率为 20.8%）。 基于以上三点，我们认为公司增长确定性较高，2023-2025 年业绩 CAGR 有望超 15%。因此在估值方面，不应仅根据可比企业估值，公司潜在的业绩高增应给予一定权 重。采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元。仍有明显增长空间。针对市场 关心的治理问题，我们认为除了产业跟踪外，更需要关注客观的财报业绩增长，树立投 资者信心，逐步兑现预期差。 华帝股份：华枝春满，万象更新 华枝春满，万象更新。公司主要从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务， 系首家厨电上市企业。历经 30 余年时间，公司曾引领过行业发展，也因内部治理问题憾 失龙头宝座。在公司股权整合后，实控人潘叶江重新定制公司战略，管理、产品、营销、 渠道全面改善，扬帆起航正当时。我们将公司发展历程分为三个阶段： 1. 联合创立，快速发展（1992-2011 年）：华帝股份前身为中山华帝燃具有限公司， 由七位中山同乡联合创立于 1992 年。烟灶热业务是公司传统的优势业务，产品定位于大 众性价比市场，市场份额连续多年在国内排名前列。公司于 2004 年在深交所上市，系国 内首家厨电上市企业。2006 年，华帝成为北京奥运会燃气具独家供应商，品牌知名度进 一步扩大的同时推动公司走上发展高峰。 2. 治理改善，定位高端（2012-2019 年）：随着合伙人年纪渐长，管理问题浮出水面。 2012-2016 年，潘氏家族持续增持公司股份，获得了公司的控股地位，并逐步取得对董 事会的主导权。2015 年，公司提出高端品牌定位，在营销、研发和渠道均进行大刀阔斧 的投入，成效逐步显现，盈利能力提升； 3. 渠道扁平，扬帆起航（2020 年-至今）：为激活一二级经销商活力，公司邀请旧将 王操重回华帝，统筹线下渠道，推进渠道扁平化改革。当前试点进展较为顺利，各区域 店数和店效均有望提升。随着渠道改革的分阶段推进，公司收入有望持续增长；2022 年， 公司召开新一轮品牌升级发布会，启用公司新 LOGO，持续强调高端化战略，盈利能力 或稳步提升。 股权结构稳定，实控人表决权为 26%。经过一系列股权整合，公司前期合伙人持股 平台“九州投资”注销，以潘叶江为代表的潘氏家族通过直接、间接持股（奋进投资） 的方式，共持有公司 26%的表决权；其中潘叶江成为公司实控人，持有 15.4%的公司股 本。其余股东持股份