2023年宏观经济专题研究 金融体系可能有哪些“雷区”.docxVIP

2023年宏观经济专题研究 金融体系可能有哪些“雷区” 1.黑石违约的启示 我们不由联想起去年 9 月英国 LDI 事件引起全球金融系统震荡。2022 年 9 月 23 至 10 月 17 日的 3 周，英国“迷你”财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡：9 月 23 日到 9 月 27 日的 3 个交易日内，英国 10 年和 30 年国债收益率快速攀升 98 和 118 个基点至 4.48% 和 4.96%，前者为 2008 年 10 月以来高点，后者为 1998 年 8 月以来的高点；英镑兑美元、 英国富时 100 指数累计下跌 4.7%、2.4%。 英国股市、债市、汇率“共振”最终波及全球 金融市场。由于英国养老金大量使用负债驱动型投资策略（liability driven investment，LDI）， 即通过加杠杆的方式持有大量利率互换、利率期货等衍生品。当英国国债收益率大幅上升 时，养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损，由于养老金资产中现金比率不到 0.5%，追加保证金的需求使得养老金不得不抛售所持有的国债、股票等资产，进一步加剧国 债收益率的上升，从而形成负向循环。此后，英国央行干预国债市场，终于暂时平息英国 金融市场波动性。英国首相也因这次风波而辞职。 黑石集团违约和英国 LDI 事件看似是孤立的风险事件，背后其实有着相似的逻辑。黑石集 团违约是商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS），而英国 LDI 事件则是养老金的 LDI 产品，两者看似是孤立的风险事件，但是背后逻辑是类似的，即金融体系的底层资产价格 趋势、波动率、出现几十年一遇的结构性变化时，金融市场面临一些“信仰”打破带来的 局部风险和“阵痛”。具体来说，本轮通胀和央行加息速度和幅度创 1980 年以来之最、且 可能维持“higher for longer”系统性压低风险资产估值、加大波动性、降低夏普比例——长久 期、流动性差的资产可能面临较大的重估压力，而且由于很多底层资产非二级市场“连续报 价”，重估带来的阵痛可能是阶段性、且较剧烈的。 2.利率higher for longer，金融体系可能有哪些“雷区”？ 2023年以来，美欧增长和通胀的韧性使得央行加息预期创新高，即利率“higher for longer”。 年初以来，美国和欧元区的花旗经济惊喜指数均持续回升，市场相应上调了美国和欧元区 2023 年的 GDP 增速预测（图表 6）。我们也预计美国 2023 年经济增速将好于此前预期， 可能勉力维持正增长（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023 年 2 月 26 日）。 美联储和欧央行加息预期创历史新高，市场预计美联储 2023 年的加息终点将接近 5.5%， 欧央行接近 4%（图表 7），市场隐含的利率预期对应美联储在 3 月/5 月/6 月均加息 25 个基 点，且市场基本不再预期 2023 年下半年降息（图表 8）。此外，10 年期国债名义收益率和 实际收益率均维持在 2008 年金融危机后的高位，前者接近 4%，后者接近 1.5%。 本轮央行加息的幅度和速度均创 1980 年以来之最，金融体系的压力可能不断加大。当前全 球面临着 1980 年代以来最大的通胀压力，主要央行加息速度和加息幅度超过过去 40 年任 何一轮紧缩周期。我们预计美联储加息终点将达到 5.5%以上，加息速度和幅度为 1980 年 代以来之最（图表 10）。利率短时间内上升至 5.5%以上，导致风险资产估值下跌，各类资 产波动性位于高位，金融体系所面临的压力不断加大，此前长期低利率所积累的金融体系 脆弱性暴露的概率上升，过去数十年形成的“规律”和“信仰”面临考验。 建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？逻辑推演，潜在的风险可 能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板 块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括（但不限于）地产投资、私募股权投资、高杠 杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物 的套利交易等等。 我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、 哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上 的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。 3.从三个维度“扫描”金融系统的潜在风险点 从价格趋势和总量上看，全球金融市场存在着脆弱性。首先，以欧美为例，经济体中金融 资产占比和各项杠杆率指标并未下降，即表观脆弱性并未消除。美国金融资产占 GDP 的比 率从 1990 年的 206%上升至 2008 年的 336%，2021 年则进一步上升至 500%，欧元区、 日本则分别从 2008 年的 343%、