2023年宏观利率展望 2023年一般公共预算收入增速有望回升.docxVIP

2023年宏观利率展望 2023年一般公共预算收入增速有望回升 一、利率回顾：预期反复下的“震荡市” 今年以来，间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持 弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在 11 月债市 调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续 压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来 看，根据 10 年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个 阶段。 第一阶段（1.1-6.30）：多空交织，长端震荡。1 月央行下调逆回购、MLF 和 SLF 利率，并多方位呵护流动性，10Y 期国债收益率大幅下行，但很 快因为海外俄乌局势紧张、美联储“鹰派”言论等因素导致收益率回升。 随后社融信贷数据和经济数据超预期，释放经济修复和信用扩张的信号， 收益率继续上行。期间虽有反复、社融走弱等利多因素提振，但在 中美利差倒挂、人民币贬值压力上升等外部因素制约下，收益率延续震荡态势。 第二阶段（7.1-8.15）：经济下行，收益率探底。随着二季度经济表现不 及预期，之 后的政治局会议定调也较为客观，强调“保持经济运行在合理区间，力 争实现最好结果”，经济改善预期降温为债市带来利好。随后央行超预期 下调 MLF 利率 10bp，10Y 期国债收益率快速下行至全年最低点。 第三阶段（8.16 至今）：预期反转，债市走熊。8 月经济好转，叠加人 民币汇率贬值压力上升，收益率快速冲高，之后随着通胀数据不及预期、 央行开展大额 OMO 投放，收益率有所回落。11 月以来“资产荒”逻辑 弱化，债市迎来较大调整，由于收益率中枢较低、信用利差较窄，债牛 空间已经不大，市场对于利空冲击较为敏感。债市调整的触发因素包括 流动性边际收敛，防控优化和地产支持政策密集出台带来的预期反 转，同时债基、理财赎回潮引发负反馈。随后降准落地，强预期带来的 冲击减弱，10Y 国债收益率有所企稳。 2022 年债市延续 2021 年以来低波动特征，同时中枢下降。剔除 2020 年的冲击影响，自 2019 年以来，长债收益率窄幅震荡且收益率中 枢维持平稳略有下行。2022 年上半年 10Y 国债收益率基本围绕 2.78% 的中枢波动，波动幅度仅为 18bp，下半年虽然呈现出鲜明的 V 型走势， 但利率中枢进一步降至2.74%（截至12月13日），波动幅度也只有34bp。 低波动的原因可能在于：从基本面看，2012 年中国经济进入“新常态” 之后，经济增速减速降档，周期性波动明显减弱，经济增长周期弱化是 债市波动率下降的根本原因；从政策面看，货币政策整体维持稳定偏宽 松的格局，随着央行的工具日益丰富且灵活精准，加上利率走廊的出现， 政策空间逐渐收窄导致市场利率波动率系统性下降；从资金面看，央行 强调市场利率围绕政策利率波动，引导长债市场利率围绕 MLF 利率波 动。随着央行公开市场操作的常态化，流动性处于较为平稳的状态，债 券市场资金面的松紧程度变化不大，有效降低了债市利率的波动。 2022 年长端利率波动主要围绕基本面修复和宽信用预期的反复。第一 阶段，因素与密集出台的稳增长政策相互对冲，宽信用预期阶段性 保持稳定；第二阶段，基本面数据走弱导致宽信用预期被证伪；第三阶 段，地产政策密集出台和防控政策优化导致预期反转，“弱现实”的 支撑难以对冲“强预期”带来的调整压力。 二、基本面展望：温和复苏 疫后复苏有望成为 2023 年经济增长的主线，但可能明显区别于 2020 年 下半年基本面的 V 型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在 不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面 临一定压力。具体而言： 1.消费：逐渐改善。年内消费总体疲弱，是关键拖累。今年受多地反复影响，社零 增长乏力，3 月、5 月、11 月均出现同比大幅下滑。社零不振的原因包 括：1）持续导致消费场景缺失。相比于商品零售，餐饮业等线下接 触性消费时受制约更大。11 月商品零售同比下降 5.6%，而餐饮收 入下降。2）收入下降，消费能力不足。9 月城镇居民人均可支配收入累 计同比仅 2.3%，低于前水平(5%左右)。从领先指标工业企业利润 增速来看，收入增速承压对于消费潜力释放存在制约。3）预期不稳，消 费意愿下降。2018 年以来，居民短期消费贷增速持续下滑，同时根据央 行发布的城镇储户调查问卷，城镇居民储蓄意大幅上升。 展望 2023 年，随着形势的好转、防控措施的优化，一方面有 助于恢复消费场景，另一方面能够提振居民收入水平和消费信心，社零 消费有望逐渐改善。 从社零消费结构看，重点关注三大分项：1）汽车：2022 年汽车消费在 鼓励以旧换新、车辆购臵税减免等政策刺激下触底反弹，但下半年汽车 消费回落，一方面可