2023年宏观年度策略报告之海外经济篇 表观衰退、实则滞胀.docxVIP

2023年宏观年度策略报告之海外经济篇 表观衰退、实则滞胀 9 海外经济：表观衰退、实则滞胀，MMT 大清算导致的金融稳 定风险可能迫使全球央行在 Q2 出现急转弯 1.1 高通胀背景下 MMT 国家面临清算压力，欧洲压力首当其冲 2008 年金融危机以后，以美、欧、日为代表的发达经济体陆续践行 MMT（现代货币 理论）。MMT 的核心理念是：在通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持 续增发货币为财政融资。 MMT 的运行基础是低通胀，而过去 10 年以来全球低通胀的基础主要源于两大方面： 供给端依赖以中国为代表的国家向全球输出的廉价产成品和以俄罗斯为代表的国家向全球 输出的廉价能源品；需求端则源于 2008 年金融危机后发达经济体需求不振，货币政策传导 效率弱化，货币乘数持续下行。 伴随着逆全球化、、碳中和等供给端的冲击，全球通胀开始失控，美国 CPI 增 速于 2022 年 7 月突破 9%，欧元区于 2022 年 9 月突破 10%，日本 CPI 于 2022 年 8 月突破 3%。通胀压力的失控意味着货币政策面临紧缩压力（除美联储以就业和通胀为双目标外， 欧央行和日央行均以通胀作为单一目标），而财政支出则在反复、地缘风险频发的 背景下迅速扩张。在此背景下，MMT 的运行基础遭到破坏，部分主权国家逐渐面临债务清 算的压力。 从 MMT 的典型代表国家来看，美国当前通胀压力大但美元作为全球核心结算货币，可 以抵御本轮货币紧缩；此外企业和居民部门资产负债表相对较为健康，本轮爆发系统性风险 的概率较小。日本政府杠杆率居高不下，但通胀压力相对可控（当前核心 CPI 尚不足 3%）， 当前尚可以维持宽松的货币环境为财政融资。欧洲则是通胀和债务压力兼具，一方面俄乌危 机持续演绎背景下通胀有进一步恶化的风险，欧央行可能进入“沃尔克时刻”加码紧缩货币， 另一方面意大利等债务压力国当前的债务杠杆率远高于 2010 年欧债危机时期的水平，在此 背景下紧货币和高杠杆的共振可能使得欧洲的债务风险出现清算。我们认为欧债危机的演绎 以及后续全球央行的应对方式将是 2023 年海外宏观的重要主线。 1.2 美国经济全年低于潜在增速，联储最早 Q2 起货币政策可能转向宽松 预计美国全年 GDP 增速 1.5%低于潜在增速，整体经济自 Q2 起逐步企稳。 整体来看，我们预计 2023 年美国 GDP 增速 1.5%，低于当前潜在增速，但略高于当前 美联储预测值（主要源于货币政策可能在 2023 年转向）。GDP 同比增速预计逐步向上， 主要源于货币政策转向和基数效应影响，预计 Q1-Q4 逐季增速分别为 0.6%、1.6%、1.5% 和 1.7%。 对于 2023 年的美国经济，我们认为在总量层面应把握两点核心主线： 一是 2023 年起美国经济正式进入疫后的常态化轨道，预计未来长期经济增速中枢将 低于疫前水平。2022 年起，美国逐步进入“共存”阶段，防疫力度逐步下行。从防疫 严格指数来看，美国当前管控力度约为 2020 年峰值水平的 37%；从过去两年的放松速度 看，预计 2023 年将正式回归疫前水平。换言之，2023 年起，预计美国经济将正式进入疫 后的常态化轨道。2000 年至今，美国历轮危机后的经济修复都会经历 GDP 增速的下台 阶。2000 年互联网泡沫破裂后，科技要素对全要素生产率和 GDP 的拉动逐步趋弱；2008 年金融危机后，居民作为核心的加杠杆主体进入去杠杆周期，企业资本开支意愿偏弱无法 有效替代居民部门进一步加杠杆；过后，我们认为常态化的美国经济同样将面临经济 增长中枢的下修压力，核心原因源自于对就业市场的破坏，劳动力参与率较难修复至 疫前水平，劳动力缺口将损伤美国经济；超过 200 万人因提前退休离开劳动力市场，从当 前适龄劳动力数量来看（当前总数约为 2.64 亿人），提前退休对劳动力参与率的影响约为 1%（详细请参考前期报告《充分就业式衰退是短期还是长期现象？》）。 二是财政中性、货币紧缩的 2023 年美国经济将低于潜在增速。后美国实施了大 规模的财政和货币刺激，财政方面，美国财政部实施各项刺激计划投放规模累计 5.8 万 亿；货币方面，美联储扩表总规模 4.8 万亿，联邦基金目标利率降至零区间。2023 年起， 美国财政支出力度将正式回归疫前水平，根据拜登政府公布的 2023 财年预算，预计 2023 年美国赤字率为 4.5%，低于 2019 年 4.7%的疫前赤字率（20、21、22 年赤字率分别为 15.0%、12.4%和 5.8%，其中 2022 年为预估值）。货币方面，虽然 2023 年货币政策可能转 向降息但考虑通胀压力也较难回落至中性利率以下，货币政策仍将处于限制性立场。在财 政中性、货币紧缩的