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2023年宏观年度策略报告之通胀形势篇 物价维持可控水平 通胀形势：物价维持可控水平 1.1 预计 CPI 逐季回落，一季度有冲高压力 1.1.1 生猪产能有所去化，猪价处于温和上涨周期 2022 年二季度以来，猪价开启了新一轮上行周期，前期产能去化取得一定效果，与我 们在 2020 年 11 月 9 日报告《大国博弈与跨周期调节》的判断一致。从近期生猪存栏、定 点企业屠宰量、猪饲料产量等数均可以看出，生猪产能相较 2021 年显著回落。不过，由于 本轮生猪产能去化并未受到瘟疫等外生冲击影响，产能去化的幅度有限。 2023 年生猪产能有望回补，本轮猪周期更有可能呈现温和上涨，预计猪价震荡上行， 全年均值约为 42 元/公斤，高点约为 45~48 元/公斤。2022 年二季度以来，猪价回暖带动养 殖利润快速反弹，猪粮比从 3 月份的 4.31 上行至 9 月份的 8.13，猪农补栏意愿回升。根据 农业农村部披露，2022 年 4 月份之后，能繁母猪存栏连续回升，截至 8 月份已回升至 4324 万头，较 4 月低点已回升 147 万头。能繁母猪存栏量领先生猪出栏量 3~4 个季度，这意味 着 2023 年一季度之后，生猪产能会一定程度回补。 1.1.2 俄乌冲突常态化，产油国默契减产，预计 2023 年油价维持高位震荡 预计 2023 年油价维持高位震荡，节奏上前高后低。一方面，俄乌局势尚不明朗，目 前仍未找到化解危机的方式，双方冲突在短时间内化解的几率较小，西方国家制裁或继续 升级，能源供应方面的不确定性依然很高。另一方面，碳中和大变局之下，传统能源大国 之间的合作程度极高，油价回落可能会触发产油国的默契减产，即使总需求回落，供需紧 平衡的状态或将长期维持。 美国方面，预计 2023 年原油产量温和回升，但空间有限。最新数据显示，10 月美国 原油产量已上行至 1270 万桶/日，达到历史同期最高水平。由于能源企业出于长期能源结 构转型的考虑，资本开支意愿显著低于 2010~2015 年，新钻油井数低于疫前水平，2022 年 以来完工油井数基本走平。页岩油生产周期很短，完工后 3~6 个月即达到产量峰值，因此 美国原油供给水平与油井开工情况密切相关，预计 2023 年产量温和回升。 1.1.3 春节错位，一季度 CPI 冲高，之后逐季回落 2023 年春节发生在 1 月份，春节错位效应或使得 2023 年 1 月份 CPI 有阶段性破“3” 压力。历史上，春节所在月份往往需求更强、供给偏弱，消费品涨价动力比较充足，因此当 春节发生在 1 月时，1 月 CPI 环比往往比较强势。结合翘尾因素，我们认为 2023 年一季度 CPI 整体处于高位，1 月份有破“3”压力。 综上所述，猪价稳中有升，油价先高后低，经济修复、消费回暖的大背景下，预计核 心 CPI 探底之后小幅回升。我们预计 2023 年 CPI 同比+2.2%，四个季度的预测值分别为 +2.9%、+2.1%、+2.0%、+1.7%。 1.2 预计 PPI 先抑后扬，两种力量相互对冲 预计 2023 年 PPI 同比+0.9%，增速较 2022 年进一步回落，整体涨幅不大，主要有两种 力量相互对冲：其一，海外和中国对冲。海外经济衰退迹象已现，而中国经济则呈现弱修复 态势。其二，能源和金属对冲。全球总需求回落，金属价格承压，但俄乌冲突、地缘政治、 碳中和等多重因素影响下的能源价格预计维持在高位震荡。 首先，海外和中国对冲。2022 年，地缘冲突、能源短缺、通胀高企、金融条件猛烈收紧 等多重因素共振下，海外经济增长动力已经衰竭。为了对抗通胀，鲍威尔在杰克逊霍尔央行 年会释放强烈鹰派信号，不惜以经济衰退的代价应对高通胀，美联储开启历史上速度最快的 加息，欧央行等全球主要央行均采取了紧缩政策。美、欧、日等经济体 PMI 连续回落，其中 欧洲受俄乌冲击影响，PMI 指数已跌破荣枯线，预计 2023 年保持衰退状态。中国经济则与 海外形成一定错位，国务院 5 月、8 月两次部署稳经济一揽子政策，经济开启弱修复模式， 主要工业行业开工率有所提振，稳增长初见成效，预计 2023 年随着地产触底企暖、消费空 间打开，经济增速有望持续向潜在增长空间靠拢。 其次，能源和金属对冲。2023 年海外经济衰退大背景下，预计工业品需求总体回落， 预计矿石、金属价格随之回落，但俄乌冲突、地缘政治、碳中和等多重因素影响下的能源 价格预计维持在高位震荡。历史数据显示，金属价格与全球总需求高度相关，全球制造业 PMI 下行趋势已定的情形下，预计金属价格持续回落。不过，由于能源价格维持高位，预 计能源依赖度较高的化工品、电解铝等价格有一定韧性。 图32： 全球总需求回落，预计金属价格承压 1.3 预计 2023