为何此轮加息对亚洲新兴市场影响相对有限.docxVIP

一、此轮美联储加息对新兴市场影响有限 从历史经验看，美联储加息似乎成了新兴市场的“达摩克利斯之剑”，美联储启动加息进程后新兴市场容易出现经济波动甚至金融危机。在以美元计价货币体系下，美元强弱对全球流动性影响较大，这尤其体现在新兴市场中。历史上几次新兴市场危机，大多发生在美联储货币紧缩与美元升值周期中。2022 年，在高通胀之下，美联储启动了史无前例的加息进程，2022 年共计加息 7 次，累计加息 425 个基点，最终将联邦基金利率目标区间上调到 4.25%-4.50%，到达 2008 年国际金融危机以来的最高水平。 从历次新兴市场危机来看，美联储加息、美元升值仅是共同的外部诱因，经济结构过度依赖外资、外债高企、外储过低、汇率缺乏弹性、对资源进口依赖过高等内部因素才是导致金融危机的主因。 1982 年拉美债务危机：在低利率资金的诱惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量外债，外资大量进入这些国家的实体部门，使得经济结构过度依赖外资。随着 1979 年伊朗革命触发第二次石油危机，全球油价上升超过一倍，导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀，各国央行开始收紧货币供给，以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升。随着利率上升、资本流向逆转，这些拉美国家的货币面临较大贬值压力，负债率上升到不可持续的水平，由此引发债务危机。 1997 年东南亚金融危机：由于大部分亚洲新兴经济体均采用盯住美元的固定汇率制度，面对因美元升值、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，这些国家要么出售外储或提高利率来捍卫币值稳定，要么放弃固定汇率制，但由于外储不足等因素，泰国等国大多被迫选择了后者，从而使得本币价值崩溃。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，冲击亚洲各国外贸企业，造成许多大型企业倒闭，工人失业，社会经济萧条。 2001 年阿根廷金融危机：由于阿根廷实行资本项目的全面自由兑换，短期内吸引了大量外国资本进入，对阿根廷的实体经济发展有很大的提振效果。但与此同时，债权资本在证券资本中的比重也基本超过 50%，债权资本的高比重使得阿根廷的外债负担很沉重，也为之后阿根廷难以偿还外债，陷入债务危机埋下了隐患。1998 年开始阿根廷经济出现滑坡，国际资本开始加速外流，到 2001年底，阿根廷当权宣布无力偿还债务，之后，债务危机迅速演变成经济危机。 2018 年土耳其金融危机：在金融危机后的长时间低利率环境下，土耳其通过大量借债来推动经济，但当各大央行开启货币政策正常化进程，这种方式注定难以延续。与阿根廷一样，土耳其的经常账户赤字塑造了其单薄的外汇储备，当资金大幅外流时土耳其里拉的脆弱性暴露无遗。此外，土耳其政府采取“为求增长不惜一切代价”的激进经济政策，使政策利率维持低位，导致国内通胀攀升畅行无阻（特别是 2016 年政变未遂之后）。“高通胀+高负债”的内部原因叠加流动性收紧的外部压力引发资产抛售及土耳其里拉贬值，这又进一步推升土耳其输入性通胀、打压投资者及国民信心，由此形成恶性循环。 从此轮美联储加息的结果来看，对新兴市场的影响相对有限，为何会出现这样的情况？我们分别从货币贬值、经常账户余额、外债压力、通货膨胀程度来进行分析和比较。 第一，从货币贬值来看，本轮美联储加息进程中，新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限，且贬值周期不长，2023 年以来货币已有所升值。 一方面，自美联储开启加息进程以来，美元指数1快速上行，由 2022 年 1 月的 115.1 上行至最高点 127.4，上行幅度达 10.7%。美元强势下，主要亚洲新兴市场货币均有所贬值，其中泰铢、韩元、马来西亚林吉特 2022 年最高贬值幅度在 10%-20%之间，新加坡元贬值幅度较低，在 10%以下。但在 1997 年亚洲金融危机中，美元指数升值 12.2%，泰铢、韩元、印尼卢比、马来西亚林吉特贬值幅度达 50%以上，一度引发货币价值崩溃。 另一方面，今年以来，伴随美国加息步伐放缓，美元指数已出现显著下行，至 2023 年 3 月，美元指数相比前期最高点已下行 5%，亚洲新兴市场的货币也已 出现明显升值，至 2023 年 3 月，泰铢、韩元、新加坡元、马来西亚林吉特相比此前高点分别升值了 9.1%、8.4%、5.8%、4.9%。但在 1997 年亚洲金融危机中直至 1998 年末货币才开始扭转贬值的态势。 图 1：本轮加息进程中美元指数上行幅度相对有限 图 2：2022 年亚洲新兴市场货币贬值幅度相对有限 140 130 120 110 100 90 80 70 199360 1993 名义美元指数:广义  140 130 120 110 100 90 80 70 202360 2023  140 120 100 8