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德隆资本运作战略分析 一、 德隆的行业整合效果 （1）德龙宣传的工业一体化战略德龙本身倡导的工业一体化道路主要分为三个阶段：一是通过采购和上市改变上市公司的股权结构，通过注入优质资产调整产品结构，改变上市公司的产业结构。其次，以合并、租赁和销售的形式整合上市公司的具体行业，优化产业结构。最后，通过整合销售网络和销售渠道，我们可以扩大上市公司产品在国内外市场的市场份额，形成大规模和垄断经营。尽管德隆经常以标榜德隆集团的资产、收入大幅度上升来证明上述运作过程的成功,但是稍有财务常识的人都知道,企业任何行为最终要以是否创造价值作为判断标准。德隆的产业整合能否创造价值需要通过财务分析进行判断。 (二)产业整合的判断标准从经济学的角度看,整合的内部效果应当是规模收益递增,也就是利润增长速度快于收入增长速度。从财务的角度看,整合过程的外部效果是行业结构转好,企业的经营现金流量应当随利润一同增长,这样的利润才是真实的利润,这样的整合才有意义。 (三)从净利润和收入的关系看德隆产业整合的效果 从上图可见,合金投资最近三年的净利润增长快于主营业务收入增长,产业整合效果比较明显。 从图2可见,新疆屯河的产业整合效果不理想,过去三年净利润增长均比主营业务收入增长慢。 从图上可以上看出,三年中有两年湘火炬的净利润的增长幅度大大小于主营业务收入,说明湘火炬的行业整合效果一般。净利润增长速度低于主营收入增长速度,一方面可能是产业整合没有效果,没有起到规模经济的作用;另一方面可能是本身的整合行业结构不够好,利润增长慢于收入。 总体指的是德隆三家主要上市公司湘火炬、新疆屯河、合金投资指标值之和。由上图可见,除了2002年,其他年度德隆总体的净利润增长远低于收入增长,总体来说德隆的行业整合并不理想。 (四)从净利润和经营性现金流量净额的关系看整合效果经营活动现金流量净额指标主要说明了净利润的质量。从现金流量表的附表可知,经营性现金流量由于包含了折旧摊销等因素一般应当大于净利润。但是如果企业应收或者预付增加过多,经营性现金流量就会小于净利润。这种情况反映了企业在产业链上处于不利的位置,要被上下游占用资金,难以作为良好的产业兼并目标。如果被整合产业相对于上下游处在弱势地位,往往产业整合难度很大。当然在整合以后,随着企业规模的扩大,有可能在面对上下游企业时增加谈判力量。从图5可以看出,2001年以前德隆相关企业整合效果不良,经营活动现金流量情况非常不好。从2002年开始,德隆的产业整合开始在外部行业结构上产生效果。 (五)整合效果总体情况从净利润和收入的增长率对比情况可以看出,新疆德隆的产业内部整合效果一般,企业成本费用没有能够在整合中相对降低。从净利润和经营活动现金流量的对比情况来看,新疆德隆所选的整合产业本身行业结构一般,经过长期整合以后外部效果刚刚有所体现,行业结构开始有所好转。总的整合情况如下图所示,2002年产业整合才开始产生一定效果。 二、 从投资性现金流量分析 让新疆德隆陷入困境的关键因素是资金。究竟新疆德隆的资金窘迫到什么程度,从湘火炬、合金投资和新疆屯河三家公司的现金流量表上,可以清楚地看到德隆作为一个整体,其本身的经营活动所产生的现金根本不足以承担资本扩张所需要的资金,不足的资金只能通过外部融资来解决。但是融资以后经营活动现金流量的改善非常有限,没有达到预期的整合效果,不得不继续通过增加资本开支和外部融资解决,最终陷入了恶性循环。 (一)投资性现金流量分析从(表1)可知,2000-2003除了合金投资合计的投资性现金流量净额较少只有-2.09亿元以外,新疆屯河和湘火炬分别是-25.63亿元和-18.76亿元。同时除合金投资以外,新疆屯河和湘火炬的投资性现金流量都呈现出了快速上升的趋势。德隆上市公司的投资性现金流量基本上包括资产型投资和股权型的投资两类,较短的四年内三家上市公司累计有-46.48亿元的投资性现金净流量,2003年几乎是2000年的3倍。如此巨大的投资规模反映出德隆资本扩张的速度过快,通过将投资性现金流量和经营现金流量对比得出的自由现金流量,可以发现德隆的整体运作过程的不成功必然导致资金紧张。 (二)自由现金流量分析考虑到投资性现金流量并非当年见效,在计算自由现金流量时采用了过去三年平均的投资性现金流量。自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额。 从上表可以看出,2000年和2001年德隆上市公司由于购并的产业整合效应还没有体现出来,三家公司自由现金流量都是负值;2002年经营活动现金流量增加,同时投资性现金流量增加较慢,使得2002年成为了新疆德隆经营状况最好的一年。但是2003年新疆屯河和湘火炬的投资性现金支出再一次快速增加,投资性现金流量净额大幅度减少,导致该年新疆屯河和湘火炬的现金情况恶化