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股票市场与经济发展基于gj模型的研究 美国经济学家劳伦金斯利尔首次研究了金融结构与经济发展水平之间的关系，开始关注金融结构与经济增长之间的关系，但人们不再关心股票市场与经济增长之间的关系。戈德史密斯也强调:虽然战后存在着直接融资的比率与实际经济增长之间的正向联系,但这一联系并不紧密,20世纪90年代后,一些经济学家在对不同发展水平国家的金融结构与经济增长关系的研究中发现,股票市场的发达程度与一国经济增长有着密切的关系。 主张股票市场与经济增长相关并且能显著地促进经济增长的经济学家主要从股票市场的融资能力、流动性、规模等角度研究股票市场对资本形成的作用,认为股票市场有利于加速资本的形成,从而有利于经济增长。米切(Michie,1987)的研究表明,1853年,在英国大约有25%的投资资本是通过发行股票筹集的,1913年,这一指标达到了33%;格利和肖(GurleyShaw,1967)则认为,19世纪美国发行的股票价值是国民财富或收入的一倍以上;在经济的较低水平上,商业银行控制整个金融结构,然而,随着经济的发展,特殊的金融机构和股票市场便发展起来,在不同的国家和不同的发展阶段,金融结构和股票市场融资能力存在着很大的差别,显然,它们对经济发展所起的作用也不相同。 阿替勒和约凡诺维克(AtjeJovanovic,1993)利用不同的模型分别研究了股票市场的经济增长效应和水平效应。他们利用GJ(GREENWOOD-JOVANOVIC)模型研究了股票市场的经济增长效应,对包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的人均GDP与股票市场增长率的回归分析后,他们发现,在其研究期内(1980-1985年),这些国家的经济增长与股票市场发展有明显的相关关系,当经济增长率提高时,也恰恰是股票上升的时机。股票市场交易率i每增加一个百分点,经济增长率将上升0.083个百分点。通过利用MRW (MANKIW,ROMER AND WELL)模型,阿替勒和约凡诺维克研究了股票市场的水平效应。在模型中,他们假定技术和人口是外生性的增长变量,储蓄率指的是三种资本形态即金融、物质和人力资本的储蓄率,并考虑折旧的一般水平。为了测算各国金融资本的储蓄率,他们假定沉淀在中间环节的资源只是股票交易额的一个组成部分。在利用OLS回归模型进行测算后得出的结论是:美国三分之一的GNP是被金融、保险和房地产部门所吸收,而它在80年代早期只达到15%的水平,在欠发达国家这一比例更低。而且在美国金融部门的增加值已经达到了3.5%,这种趋势是与GJ模型所得到的结论相一致。阿替勒和约凡诺维克在其利用回归方法对银行信贷与经济增长关系进行分析,却没有发现银行信贷对经济增长有相同的结果。因此,他们认为一个国家如果不利用股票市场作为加快经济发展的手段是很大的损失。 肯特和利文( 博伊德和斯密(BoydSmith,1998)则认为,处于较高人均收入水平下的经济总是伴随着活跃的股票市场。经济的高速增长是与股票市场的高速增长联系在一起的,这种联系可以由不同国家的资本形成率显示出来,具有高水平的经济发展总是拥有高度流动的股票市场。从若干国家的发展历程看,典型的发展形式总是:人均产业的增长伴随着活跃的股票市场的发展,以及较低的债务/股票比率。发展水平较低国家的股票融资比例较低,而发展成熟的国家大量地使用股权融资。但是,博伊德和斯密也认为,包括利文在内的许多经济学家仅从股票市场的角度研究资本市场与经济增长的关系是片面的,就整个资本市场而言,债券和股票一样发挥作用,债务融资和股票市场不是替代关系,而是互补关系,股票与债券共同作用于经济的增长。 但是,仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系,他们从股票市场规模和股票融资数量的角度评价股票市场的作用,迈耶(Colin Mayer,1988)对上市公司数量占整个公司的比重作了比较研究。他认为从公司融资角度看,由于企业外源融资的比率和上市公司的比率都很低,企业成长对股票市场的依赖程度相对较小,股票市场对企业增长并没有起到促进作用,因而证券市场对整个经济来说是不重要的。 哈里斯( 在对阿替勒和约凡诺维克的模型进行验证时,哈里斯发现,由于以滞后的投资为参数,阿替勒和约凡诺维克的模型中实际上缺少一个现实的投资变量,而这个投资变量对解释股票市场是否对经济增长产生影响有十分重要的作用。如果考虑当前投资,阿替勒和约凡诺维克的模型中的投资系数应该逐渐向下偏离而不是向上偏离,因此,该模型只对股票市场活动的系数的真正价值提供了一个很低的估计值。为了更准确地验证股票市场与经济增长的关系,哈里斯选择了49个国家作为样本国,采用二阶最小次幂进行检验,结果显示,在欠发达国家,无论有无股票市场,对投资都是不重要的,股票市场对投资和增长变量没有影响;而在发达国家,虽然股票市场的作用