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利率与国际资本流动中美利差收窄的长期影响 为了避免次级债务危机造成的经济衰退，利率决定在18日之前显著降低联邦基金的利率，即每季度贷款的利率。9月份，这是联邦四年来的首次降至4.75%。与此同时, 美联储将贴现率降低0.5%, 至5.25%。 与西方主要央行联手挽救流动性危机的努力方向相反, 为抑制国内流动性过剩和通胀压力, 中国人民银行决定于8月22日、9月15日起两度上调存款准备金率0.27个百分点, 贷款利率、个人住房公积金贷款利率以及其他各档次存贷款基准利率也相应上调。 这意味着在刚刚过去的两个月时间里, 中美利差迅速收窄超过100个基点。在很多观察家看来, 近年来中国央行一直小心翼翼地将中美利差保持在300个基点左右。由此, 不少人认为, 中美利差的反向变动以及继续变动的预期将引致更多的国际资本流入, 在国内流动性过剩和通胀压力剧增的同时, 利差缩减也打压了中国货币政策继续紧缩的空间。 与此担忧相反, 中国人民银行行长周小川9月24日在香港举行的亚洲金融论坛上明确表示, 虽然美联储近日宣布降息, 但央行并未因中美息差感到压力。周行长指出, 中美利率之间虽有互动关系, 但现在人民币还不可以自由兑换, 现在还看不到有太大的影响。周行长进一步强调, 就中国而言, 央行非常重视消费、投资等本土经济活动, 并非常关注资产部门的价格波动。 如何看待中美利差收窄关乎中国货币政策走势的大局。余波未平的次级债危机尚未对中国金融机构造成重大损失, 但却可能会加剧宏观经济的内外失衡, 并限制货币政策的调控空间。由此带来的问题是:中国逆势而行的货币政策还能走多远?中美利差幅度的缩减会否限制中国紧缩货币政策的空间?更加现实的问题是, 如果未来几个月的数据表明通胀压力有增无减, 央行还否继续加息? 问题的重要性要求认识上的正本清源。中美利差收窄与国际资本流入并不存在必然的因果关联。实际上, 银行利息从来不是国际游资追逐的对象, 把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果, 无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。 其一, 基本面上看, 中国投资的高回报和资产部门的高涨才是资本流入的主要诱因。很难想象, 国际资本进来后, 会放在银行赚取微薄的利息收入。假如是这样, 那中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为, 无论是中国的名义利率还是实际利率都处于世界较低水平。国际资本对中国感兴趣一方面是基于中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力, 中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一, 这些优势使得中国成为吸引外国直接投资 (FDI) 的磁石。另一方面, 我们更为关注的国际短期资本的大量流入主要还是看重中国人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。今年以来, 中国股市已经大涨80%, 而房地产市场也在经历新一轮高涨期, 而股市房市的繁荣让国际资本赚得盆满钵满。 其二, 短期来看, 最近国际资本的流入是国际金融市场动荡使然。在波及欧美和新兴国家的次级债危机中, 中国似乎成了风暴中的诺亚方舟。这也同时表明, 促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果, 而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候, 很难归因于中美利差的反向变动。 其三, 数据表明, 经常项目下的贸易顺差和资本项目下的FDI能够很好地解释中国外汇储备的增加, 表明中国资本账户管制是有效的。数据分析显示, 从2005年下半年开始, 贸易顺差已成为推动外汇储备积累的主要力量;同时, FDI的流入虽规模可观, 但是增长稳定, 并未出现大起大落。如果把FDI、贸易顺差和外汇储备由汇率估值而引起的变化加总起来, 得到的结果和实际外汇储备增长几乎一致, 也就是说, 非FDI、非贸易顺差的资本流入对外汇储备的影响很小。 如上分析表明, 央行的货币政策没有必要囿于中美利差, 而应以我为主, 盯住国内通胀压力, 并关注资产部门运行。正如所述, 资产部门是短期资本的主要栖息之所, 如果资产价格得到控制, 资本流入将知难而退。诚然, 抑制通胀压力和资产价格的高涨并非货币政策一己之任, 但货币政策对稳定通胀预期有着不可替代的作用。因而, 如果未来几个月的CPI继续高企, 货币政策有必要采取更为严厉的紧缩措施。