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中国外汇储备规模与风险研究 一、 中国外汇储备的充足与适度规模 自2008年底以来，中国的外汇储备已达到1155亿人民币，约占世界外汇储备的28%。根据IMF的官方外汇储备币种构成 (COFER) 数据库来推测我国外汇储备的币种结构, 截止2008年第3季度, 美元资产占61%、欧元资产占28%、英镑资产占6%、日元资产占3%。再如, 根据美国财政部国际资本系统 (TIC) 定期公布资料显示, 截止2007年6月底, 在我国官方与私人部门持有的美国证券中, 长期国债约占50%、长期机构债约占40%、长期企业债、股权与短期债券约占10%。我们假定我国官方与私人部门的投资行为没有显著差异, 以及对美国证券的投资与对其他国家证券的投资没有显著差异, 就可以用上述资产结构数据来大致推断中国外汇储备的资产结构。当然, 从2008年第三季度以来, 我国官方与私人部门一直在减持美国机构债、增持美国短期国债, 相应的比率也应该有所调整。 在东南亚金融危机肆虐的1997年底, 我国外汇储备仅为1399亿美元。从1997年底到2008年底, 我国外汇储备规模增长了12.9倍。仅在2007年和2008年, 就分别增长了4619、4178亿美元。近年来, 外汇储备的高速增长, 一方面与我国政府实施的以出口、引资、创汇为导向的外向型经济发展策略有关, 尤其是最近几年来我国出口结构向钢铁业等重制造业偏移, 导致贸易顺差迭创新高;另一方面则与2005年7月人民币汇改以来政府选择的人民币小幅、稳健、可控升值策略有关, 该策略创造了稳定的人民币单边升值预期。贸易顺差、FDI净流入, 以及短期国际资本的涌入, 共同造就了外汇储备的飙升。 外汇储备传统意义上的功能是用于支付进口与偿还外债本息。由于发展中国家货币金融危机频繁爆发, 最近10余年来, 外汇储备的一个新增功能是用于防范投机性攻击、稳定外汇市场。满足以上3个功能的外汇储备规模被称为充足与适度的外汇储备规模。根据大量经验研究显示, 我国外汇储备的充足与适度规模应该不超过1万亿美元。显然, 当前我国外汇储备规模已经远远超过了充足与适度规模。 持有外汇储备并不是没有成本与风险。一旦外储规模超过了充足与适度的水平, 成本与风险就会日益显现: 第一, 我国政府持有外汇储备的机会成本很高。一方面, 很大一部分外汇储备投资于发达国家国债, 未经过通胀调整的国债年收益率约为3—5%;另一方面, 我国引入了大量的FDI。根据世界银行的调查, 外商投资企业在华的平均投资收益率为22%。这意味着我国以很低的利率将钱借给外国人, 同时以很高的利率从外国人手中借钱。这种“股权换债权”的交易对我国极不划算。 第二, 由于我国政府60%以上的外汇储备投资用于美元资产, 且又偏重于美国国债与机构债, 一旦美元贬值, 或美国国债与机构债的市场价值缩水, 我国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。 第三, 央行积累外汇储备的过程也是央行向市场注入本币流动性的过程。尽管央行通过发行央票、提高商业银行法定存款准备金等手段对外汇占款进行了冲销, 但冲销并不完全。过去几年国内的流动性泛滥在很大程度上是外汇储备激增的结果, 过剩的流动性只有房地产市场、股票市场、商品市场这几个目的地。因此, 房地产泡沫、股市泡沫与通货膨胀, 在一定程度上是由外汇储备增长推动的。 二、 中国的外汇储备面临着双重压力：美国债券价值的缩小和美元的折旧 (一) 国内外投资者在美国债 根据奥巴马政府最新提出的2010年预算草案, 2009财年美国政府财政赤字将达到1.75万亿美元, 超过美国GDP的12%。尽管奥巴马提出了在4年内将财政赤字削减一半的目标, 但这一目标建立在救市措施大获成功、美国经济成功反弹的基础上。美国政府如何为巨额财政支出融资, 是目前市场十分关注的问题。 从理论上而言, 美国政府有三种途径为财政支出融资:增税、增发国债和印制钞票。在美国经济陷入衰退之后, 增税是完全不可行的。次贷危机爆发至今, 增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年, 美国国债的净发行额为5490亿美元, 2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。2002年至2008年, 外国投资者净购买额占美国国债净发行额的比重平均为48%, 这一比重在2008年达到52%。2009年, 国内外投资者对美国国债的需求继续扩大的可能性较小, 而收缩的可能性较大。对外国投资者而言, 出口增速大幅下降造成东亚新兴市场国家外汇储备增加额显著下降, 全球能源与大宗商品价格低迷造成资源出口国外汇储备增速明显减缓, 再加上短期国际资本从新兴市场国家源源不断地流出, 这都将导致外国投资者的美元储备下降, 从而将降低外国投资者对美国国债的需求。对本国投资者而言, 随着