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? ? 投资者情绪、会计信息质量与股票收益 ? ? 　　 一、引言 　　 当前，中国经济正处于增速阶段性回落的“新常态”时期，宏观经济下行态势明显，2015年GDP同比增长6.9％，1990年以来首次跌破7％。而与之不相称的是，中国股市正呈现出欣欣向荣后的大幅下挫。2014年下半年，中国股市以爆发性行情揭开了新一轮牛市的序幕。2015年6月上旬，上证综指已突破5100点，相对于2014年6月底的2000点，上涨幅度超过150％；然而6月中下旬，上证综指快速下挫至3700点以下，下降幅度近30％。这些似乎在警示我们，繁荣背后可能蕴藏着风险和危机。 　　 宏观经济状况及公司基本面信息很难解释股票市场的大幅度涨跌现象，相对而言，投资者情绪却在股票市场的非理性繁荣和恐慌式下跌中起到了推波助澜的作用[1]。投资者与公司间的信息不对称可能会导致投资者情绪波动[2-4]，而已有的研究表明，高质量的会计信息在降低信息不对称、提高公司透明度等方面发挥着重要作用[5，6]。投资者解读会计信息，能够掌握公司的财务状况和经营成果，以此修正先验期望，做出更理性的投资决策。低质量的会计信息可能会误导投资者，而高质量的会计信息更为可靠、相关和及时，能更准确地反映公司基本面情况。那么投资者情绪、会计信息质量与股票收益三者之间到底存在什么关系?高质量的会计信息能否降低投资者情绪对股票收益的影响?显然，这是一个事关中国股市健康发展，减少股票收益非理性成分，提高证券市场资源配置效率的重要问题。 　　 出于对上述问题的研究动机，本文运用A股上市公司季度数据，考察投资者情绪与股票收益之间的关系，以及会计信息质量对这种关系的影响。结果表明，投资者情绪同股票收益正相关，高质量会计信息能够显著降低投资者情绪对股票收益的影响，考虑内生性问题后上述关系仍然成立。进一步的研究表明，分析师跟踪人数较多时，高质量会计信息对投资者情绪的纠正作用更为明显。这意味着，作为信息媒介的专业投资者能对会计信息“去伪存真”，其判断和态度是会计信息的有益补充。 　　 本文可能的贡献在于：(1)现有文献主要关注投资者情绪对股票收益的影响，也认为投资者情绪波动增加了资本市场风险，并提出了相应的解决途径，但缺乏理论分析和实证检验的解决途径不够严谨和科学；本文基于信息不对称视角，提出高质量会计信息能减少投资者与公司之间的信息不对称，从而降低投资者情绪对股票收益的影响，且得到了实证验证。(2)在衡量会计信息质量时，现有文献大多采用应计质量指标，但该指标只衡量了盈余操纵这一主观方面，但本文分别运用操控性应计质量、会计稳健性来衡量会计信息质量，从主、客观两方面提供了更为全面的指标，增强了结论的可靠性。(3)进一步地，本文考察了证券分析师跟踪在会计信息的纠错作用中所扮演的角色，加深了对会计信息作用渠道的认识。 　　 本文以下部分安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分为理论假设；第四部分为研究设计；第五部分为实证结果；第六部分为研究结论。 　　 二、文献回顾 　　 1.投资者情绪与股票收益 　　 投资者情绪与股票收益的研究，主要集中在两个方面：投资者情绪对股票市场的总体效应以及投资者情绪对不同股票的横截面效应。国外较早关注了总体效应，De Long等[7]提出的DSSW模型发现，股票价格由理性投资者和噪音交易者共同决定，在有限套利环境中，投资者情绪是影响资产定价的系统性风险。Fisher和Statman[8]的研究表明，投资者情绪波动与下一期SP500指数负相关，而Brown和Cliff[9]的研究却认为，投资者情绪及其变化只与同期股票收益显著相关。在国内，伍燕然和韩立岩[10]运用投资者情绪解析了中国“封闭式基金之谜”，发现投资者情绪波动可能会引起短期股票收益惯性和长期股票收益反转。王宜峰和王燕鸣[11]探讨了情绪在资产定价中的作用，结论表明情绪变化对市场收益、市场风险有显著正向影响，情绪是股市的内生变量。 　　 横截面效应研究方面，国外早期主要关注投资者情绪对不同规模股票的影响[12]，而Baker和Wurgler[13]极大地推动了这一领域的研究，其研究结果表明，对于市值小、上市时间短、波动性高、非盈利、不分红、极度成长这类难以估价的股票，投资者情绪对其股票收益影响更大。Kumar等[14]的研究表明，在股票分割前个人投资者的过度交易量和交易的强相关性将导致分割后股票回报的同步性。Goetzmann等[15]研究了天气引导的情绪与股票收益之间的关系，发现阴天股票价格更容易被高估。在国内，张维等[16]证明了影响IPO破发的主要因素是市场情绪和投资者关注。池丽旭和庄新田[17]研究发现，市场情绪对于股票收益有显著影响，乐观情绪对股市的影响大于悲观情绪。易志高等[18]的研究表明投资者情绪对中国股市中股票除