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生活用纸行业专题报告先破再立_再论生活纸投资机遇 1 季度维度：顺周期预期共振成本周期，生活纸或进 入 3 个季度盈利环比提高 1.1 评析：浆价下行后，生活纸行业步入盈利复原周期 毛利率：拐点滞后于纸浆价格拐点 1-3 个季度：我们选取中顺洁柔于 2014~2015 年、2016~2017 年、2019~2021 年三个浆价变化的窗口进行复盘： 2011 年浆价顶出现在 2011Q2，针/阔叶浆均价分别为：854/739 美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点 2 个季度至 2011Q4，11Q4 公司毛利率创 阶段性新低至 26%，其后三个季度分别为 30%/31%/31%； 2013年浆价顶出现在2013Q4，针叶/阔叶浆均价分别为：775/668美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点 1 个季度至 2014Q1 季度，14Q1 公司毛利 率创阶段性新低至 26%，其后三个季度分别为 32%/30%/31%； 2018年浆价顶出现在2018Q2，针叶/阔叶浆均价分别为：904/811美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点 2 个季度至 2018Q4 季度，18Q4 公司毛利 率仅创下阶段性新低至 31%，其后三个季度分别为 34%/39%/41%； 从节奏来看，生活纸企业毛利率拐点可以滞后于纸浆价格拐点 3-4 个月，主要 受到库存影响，参考 2022 年报，恒安国际/维达国际/中顺洁柔存货周转天数分别 为 117/135/104 天，本轮针叶浆/阔叶浆于 3 月底陆续降价，我们预计生活纸企 业毛利率拐点或在 23Q3 后逐步显现出来。 纸浆成本约占生活纸总成本 60%，其中阔叶浆用量占总纸浆用量的 75%。纸 浆为生活用纸最轻成本项，根据中顺洁柔招股书说明书，纸浆成本约占总成本 60%， 按照当年针叶浆与阔叶浆价格排序，阔叶浆/针叶浆成本占到至总成本的 42%/16%， 另外除了辅材(涵盖擦强剂、清洗剂、胶黏剂等)占比 9%左右，包装材料占比 12%， 其他水电汽费用占比 22%。 毛销差：供需格局转坏导致生产环节利润率走高；消费升级趋势下品牌商利润 率仅上行。2006-2011 年行业追加新增产能膨胀 238.61 万吨至 684.85 万吨，不过弥漫市场需求快速增长（期间消费量 CAGR 少于 14.74%），追加新增产能利用率维持在 85%的较低水平； 2011-2020 年行业大规模复产 929.15 万吨至 1614 万吨（CAGR 少于 10%），期 间市场需求出现一定降速，导致追加新增产能利用率从 2010 年的 85%降至 2020 年 70%。对 于生活纸生产环节（主要产成品就是大轴纸）：行业供需格局轻而易举同意盈利；参考景 兴纸业，2015-2022 年间生活用纸毛利率维持在 2%-13%的较低区间。对于生活 纸品牌环节：销售价格整体均衡，不过企业可以动态调整销售费用率，消费信心同意 结构性行情。比如说在 2018-2020 年浆价下行周期中，虽然行业追加新增产能利用率持续下 行，不过考虑到消费信心处于较低水平，品牌和渠道变成克敌制胜关键。参考 16-20 年，虽然行业大量复产，但头部品牌通过差异化产品、持续营销品牌资金投入，集中度 亦逐步提高；反观 2015 年受限于消费信心扰动，行业从较量产品步入较量价格阶段， 部分白牌或者性价比类产品，获得较低青睐。 1.2 消费信心恢复正常共振成本提高，看空生活纸品牌环节盈利 触底向上 二季度行业利润率筑底。维达国际 23Q2 同时同时实现总收入 51 亿港元，同比下降 0.3%； 同时同时实现净利润 0.8 亿港元，同比下降 72.5%。中顺洁柔 23Q2 同时同时实现归母净利润-0.05 亿元，同比下降 105.25%，同时同时实现归母净利率-0.19%，为 2010 年以来首次亏损。 消费信心弥漫生产恢复正常而提高。居民部门消费信心指数回落通常滞后于企业 部门，时程弥漫政策发力下的生产端的提高，消费环节亦将步入提高区间。步入 7 月 后降价费和、稳中求进快速增长政策密集施行，比如：《关于恢复正常和不断扩大消费的措施》、《大力支持协 阳入发展税费优惠政策提示信息》等，时程实质性政策仍必须持续盼望，看空消费者信心 步入提高区间。 海外市场需求疲软共振追加新增产能引入，浆价降至历史低位。根据 Wind 数据，2023 年 针叶浆/阔叶浆价格最高达致 920/845 美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自步入 2023 年后步入快速下行区间，2023 年 7 月 Arauco 针叶浆/阔叶浆报价分别为 660/515 美元/吨，距 23 年浆价最高点分别下降 28.3%/39.1%，处于历史相符底部水平。 主因 1）生产端的：Arau