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美国投资银行金融危机后的反思 一、 定义和总结 (一) 标的资产分析 结构金融产品，也称为结构产品，通过固定资产证券和混合融资中的担保，是由固定收入证券和交叉条款组成的产品。它的产品结构可从如下三个最基本的要素进行分析:固定收益证券、衍生合约、衍生合约的标的资产。其中固定收益证券可以是债券、银行存款、保险单等;衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约等;衍生合约的标的资产则包括外汇、利率、股指、商品指数、信用等。 简单来说, 结构性金融产品基本表现为一个现货产品与衍生工具的组合, 通过结构性产品, 投资者无需直接投资于相关资产即可得到相关资产的风险与回报。如单一或一篮子股票挂钩的“股票挂钩票据”, 以及与1个或1组公司的信贷表现挂钩的“信贷挂钩票据” (如迷你债券) , 都是典型的结构性金融产品。 (二) 什么是基于外部机构spv 简单来说, 迷你债券就是一系列信贷挂钩票据的总和, 是将抵押资产债券CDO、信贷违约互换CDS、利率互换IRS打包在一起、并将份额分割得很小, 以便于普通投资者购买的金融衍生品。 以在香港闹得沸沸扬扬的“雷曼迷你债”为例。雷曼迷你债券 (MinibondSeries) 是由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司 (特殊目的机构SPV, Special PurposeVehicle) 为发行人、以雷曼亚洲投资有限公司 (LehmanBrothersCommercial CorporationAs iaLim ite d) 为安排人、以雷曼特殊金融公司 (LehmanBrothersSpecial FinancingInc.) 为掉期交易对手, 以雷曼控股公司 (LehmanBrothersHoldings Inc.) 为掉期交易担保人, 面向零售投资者发行的一系列信贷挂钩票据的总和。其本质是一种结构性债务工具, 与普通债券到期还本付息有所不同, 其息票金额或最终支付金额会受到一家或一组挂钩公司所发生的“信贷事件”及其他因素影响。 (三) “迷文化”的内涵和结构 从表面上看, 这种“迷你债券”与普通债券似乎没有什么区别, 都具有固定期限, 定期支付固定利息, 到期由发行人还本付息。不但如此, 按照当时销售人员的说法, 它还具有普通债券所没有的“优点”:一是进入门槛比较低, 不需要投入大量资金, 任何个人都可以购买;二是与一些国际知名银行、企业甚至国家信用相关, 似乎风险更低。 然而此“债券”并不同于我们说的债券, 首先, “迷你”的意思是把原来100万美元的投资额拆细到数万港元 (如雷曼“夺金”系列迷你债是4万港元起) , 以方便零售给银行客户。第二, “债券”的内容不同, “迷你债券”其实是衍生投资产品中的“结构性票据” (SN) 。如果SN其所有抵押品都是AAA级的国债, 那就问题不大, 而SN的抵押品又是一堆衍生工具, 包括了抵押债务证券 (CDO) 以及信贷违约掉期 (CDS) 等, 即其回报及赎回同相关发行机构的信贷挂钩, 如其中一家公司未能偿还贷款, 需要重组债务甚至不幸破产, 都会严重影响到这一类“债券”的派息和继续运作。 其实, “迷你债券”是在对赌信贷主体有没有信贷违约事件。在“夺金系列第35期”迷你债中, 其挂钩的是“汇丰银行、和记黄浦、港铁、中国、渣打、新地、太古”七个信贷主体, 都是大型优秀企业 (甚至是主权国家) , 信用等级都很高, 发生信贷违约事件 (破产、未能偿债、重组、拒绝清偿或延期还款) 的概率通常是很低的。在平静的日子时这是不错的安排, 但随着金融危机的全面暴发和蔓延, 市场信心几近崩溃, 信贷严重收缩, CDO可能无价又无市, 而CDS的交易对手雷曼已倒闭, 一旦掉期对手无法向发行人支付所需现金, 后者也无法向“债券”持有人派息和偿还本金。 (四) 细投资及上市公司 香港证监会数据显示, 目前购买了雷曼相关债券的香港投资者超过5万人, 涉及金额逾250亿港元, 仅香港某大型中资银行就有2万名客户购买了雷曼的“迷你债券”, 预料投资者的损失起码达数十亿港元, 产品分销商包括3家证券公司和21家银行。在台湾地区, 客户购买连结雷曼兄弟相关债权之结构型商品总额初步估计为台币400亿元。新加坡也有大约8, 000名散户投资者购买了3.75亿美元雷曼兄弟迷你债券。 二、 结构性金融衍生产品 依前述, 迷你债是面向零售投资者发行的、包含了抵押债务证券 (CDO) 、利率互换 (interestrateswap) 及信贷违约掉期 (CDS) 的结构性金融衍生产品。 以雷曼迷你债券为例, 其基本运作流程见下图。 (一) 抵押cdo 债券发行人SPV太平洋国际金融公司面向公众发行迷你债券, 运用所募集的资金购买抵押品 (CDOs和雷曼票据) 。而这些抵押品的挑选, 是全权交由雷曼亚洲