农林牧渔行业专题：凛冬已至，蓄力反转.docxVIP

经过前几年的快速扩张，2021 年底以来，多数上市猪企专注于提高种群质量， 通过更新、淘汰低效母猪，优化种群结构和体系，提高母猪整体生产效率，而不是一味的增加能繁母猪数量。2022 年年底以来，生猪养殖再次转入亏损，企业资金压力加大，叠加北方疫病扰动生产，上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定，截至 2023 年 6 月末，上市公司的生产性生物资产合计 186.10 亿元，同比增加9.89%，环比下降 0.39%，连续 2 个季度环比下降。 猪场建设：资本开支缩减，在建工程持续下降 2019 年以来受高猪价刺激，上市猪企纷纷加速扩张，大量资金投入到猪场建设中，资本开支规模不断突破新高；部分猪企因短期产能利用率提升缓慢，导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难，养殖成本大幅上升。养殖寒冬，持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力，增效降本、精细化管理才更有可能安全的熬过周期底部，从上市公司的半年报可以看出，23H1 行业扩张的步伐明显放缓。截至 2023Q2 末，主要上市公司的在建工程合计 186.71 亿元，同比下降 30.65%，环比下降 8.78%；固定资产合计 1963.50 亿元，同比增长 8.3%，环比增长 1.0%。 2023H2 展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化 三季度亏损幅度或环比收窄。7 月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，标肥价差拉大，养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温，猪源供应出 现短期缺口，生猪价格快速上涨突破 17 元/公斤，8 月中旬之后延续震荡行情； 生猪养殖自繁自养户在 8 月中旬实现短暂的扭亏为盈，外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看，预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善，整体亏损幅度有望收窄，个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。 四季度体重增长速度和猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要 6 个月生长时间，今年 10-12 月可供出栏的生猪数量已由 4-6 月出生的仔猪决定，因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素，根据涌益咨询 的数据显示，截至 9 月 21 日，生猪出栏均重为 123 公斤，自 7 月末以来连续增长，这部分供应将在四季度释放，加上冻品库存在年底有一定出货需求，预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季，从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看，四季度屠宰量环比增加明显，因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面，猪价或延续 9 月份的震荡行情，预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。 行业增效降本的边际难度或提升，个体间头均盈利持续分化。具体体现在：（1）三季度以来饲料价格连续上涨，饲料成本或将上升；（2）2023 年年初以来猪企的成本下降主要来源于生产指标改善，大型规模企业在近 2 年通过不断优化更替 能繁母猪体系，提升整体 PSY 水平，猪苗成本得以降低，最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪，对企业的资金情况有较高要求，我们认为若猪价涨幅不及预期，行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓，短期生产指标边际改善的难度可能提升，对应养殖成本下降的速度或减慢，成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。 投资建议：把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。 目前周期仍处左侧，上市公司头均市值均处于历史较低分位数，建议把握板块低估值机会，后续若猪价低于预期导致持续亏损，母猪产能有望再度加速出清，催化股价上涨。推荐具备出栏弹性的【新五丰】【天康生物】，经营稳健的龙头【牧原股份】【温氏股份】；同时重点关注具备出栏弹性和成本优势的【巨星农牧】 【华统股份】【唐人神】。 风险提示 猪价大幅波动风险。 疫病大规模爆发。 原材料价格大幅波动。 第三方数据偏差风险。 正文目录 TOC \o 1-1 \h \z \u . 2023H1 总结：寒冬已至，行业扩张节奏放缓 5 . 2023H2 展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化 12 . 风险提示 14 图表目录 图 1： 2022 年以来全国生猪销售均价（元/kg） 5 图 2： 2022 年以来生猪养殖利润（元/头） 5 图 3： 生猪养殖板块营业收入（亿元） 5 图 4： 生猪养殖板块归母净利润（亿元） 5 图 5： 生猪养殖板块毛利率和净利率（%） 6 图 6： 生猪养殖板块 ROE（%） 6 图 7： 生猪养殖板块费用率（%） 6 图 8： 上市猪企头均盈利分化明显（元） 7 图 9： 主要上市公司经营性现金流量净额（亿元） 8 图 10： 主要上市公司货币资金（亿元） 8 图 11： 主要上市公司资产负债率（%） 8 图 12： 主要上市公司整体资产负债率（%） 8 图 13： 主要上市公司速动比率 9 图 1