担保效力比较及投资价值分析，信用下沉快速演绎， 担保债价值何处寻？.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 担保债供给及存量 4 一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃 4 存续规模：发行人多为 AA 级区县城投，主要由本省担保公司担保 5 担保利差计算：基于 Hermite 插值法构造主体非担保收益率曲线 6 各担保公司担保效力有何差异 8 相同主体不同担保公司担保效力比较 8 资质近似主体不同担保公司担保效力比较 11 应对冲击时担保债表现如何 15 与非担保债对比，担保公司有助于稳定债券估值吗？ 15 担保债之间对比，不同担保公司担保债估值稳定性有差异吗？ 16 担保债投资价值几何 20 风险提示 21 图表目录 图 1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比 4 图 2：担保公司担保城投债历年净融资规模 4 图 3：担保公司担保城投债历年分类型发行规模 4 图 4：各担保公司 2020 年以来新发担保城投债规模 5 图 5：各省 2020 年以来新发担保城投债规模 5 图 6：各省主要担保公司分布 6 图 7：各省担保公司担保城投债行政层级分布 6 图 8：各省担保公司担保城投债主体评级分布 6 图 9：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例） 7 图 10：相同主体不同担保公司案例（仁寿发投） 9 图 11：相同主体不同担保公司案例（金坛投资） 9 图 12：相同主体不同担保公司案例（常鼎新城） 9 图 13：相同主体不同担保公司案例（东营财金） 9 图 14：相同主体不同担保公司对比结果统计（左侧担保公司担保后利差低于右侧担保公司） 10 图 15：各担保公司担保债发行时主体评级分布情况（亿元） 11 图 16：全国性担保公司担保利差 12 图 17：非全国性担保公司担保利差（Ⅰ类） 13 图 18：非全国性担保公司担保利差（Ⅱ类） 13 图 19：非全国性担保公司担保利差（Ⅲ类） 14 图 20：担保利差历史走势 15 图 21：担保利差历史走势（按发行人资质分组） 16 图 22：匹配估算非担保条件下收益率相近的全国性担保公司担保债 17 图 23：全国性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近） 17 图 24：匹配担保后利差相近的全国性担保公司担保债 17 图 25：全国性担保公司可比担保债利差走势（担保后利差相近） 18 图 26：匹配估算非担保条件下收益率相近的地方性担保公司担保债 19 图 27：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅰ组） 19 图 28：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅱ组） 19 图 29：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅲ组） 20 图 30：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅳ组） 20 在上篇报告（《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？—— 上篇：担保公司基本面扫描》）中我们着重梳理了专业担保公司区域、股东背景、资本实力并对担保业务、投资业务风险进行扫描， 意在从公司基本面推断担保效力的边际变化。本篇报告承接上篇内容，主要从担保城投债的角度 入手，观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系，以供投 资者参考。 担保债供给及存量 一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃 专业担保公司担保城投债一级供给规模不大。在上篇报告我们筛选出42 家担保城投债规模较大、 股东背景偏强的专业担保公司，本篇报告的担保债口径即担保人为该 42 家担保公司的城投债，不 涉及其他类型担保人。一级发行方面，近年来担保债年均发行规模在1500 亿元左右，倘若以担保债发行量占全部城投债发行量的比例来看，2016 年和2017 年是发行高峰，占比最高升至约8%， 2018 年以后回落至 4%左右，近期比例较为稳定。净融资方面，除 2016、2017 两年外，2021 年城投债发行总体放量，担保债净融资规模也同步扩张，2022 年又重回每年净融入 700 亿元左右规模，今年前 8 个月已累计净融入 564 亿元。 图 1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比 图 2：担保公司担保城投债历年净融资规模 (亿元) 担保债发行规模（左轴） 担保债占比（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0  10% 8% 6% 4% 2% 0% (亿元) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (亿元) 发行规模（左轴） 到期 净融资（右轴） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源： ， ；注：占比为占所有新发城投债的比例。 数据来源： ， 分类型看，新发非企业债占比保持 50%左右。2018 年