天津城投，一揽子化债方案下的再定价.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 天津城投价值开启修复 4 天津城投利差历史走阔阶段 4 8 月二级利差再度下行 5 8 月一级市场发行也有所回暖 6 天津城投债及化债情况 8 2022 年天津市经济及债务情况 8 滨海新区及和平区债务相对集中 9 债务主要集中在津城建、滨海建投 10 城投获得银行金融资源情况 11 天津一直积极采取各类手段化债 11 定价改善的原因分析 12 2023 年天津市经济、财政基本面改善 12 一揽子化债政策提升城投市场信心 13 结构性资产荒叠加宽货币环境 14 总结 14 风险提示 15 图表目录 图1： 2020 年至今天津及其他省份 AAA 城投债利差 4 图2： 2020 年至今天津及其他省份 AA 城投债利差 4 图5： 天津城投利差变化阶段及成因 6 图6： 近两年天津净融资转暖 7 图7： 天津城投债认购倍数上升 7 图8： 天津市城投债平均发行期限待改善 8 图9： 全国各省市债务情况 8 图10： 天津存量城投债的主体分布 10 图11： 天津各城投主体发行债券分布 10 图13： 2023 年天津经济增速有所修复 12 图14： 天津市政府性基金预算收入开始改善 12 表1： 津城建 2023 年 8 月认购倍数大幅提升 7 表2： 天津市各辖区财政水平 9 表3： 天津市各辖区债务水平 10 月 24 日，政治局会议提出“一揽子化债”的计划，对各地区化债的态度有了明显的转折，与以往“谁家孩子谁抱走”截然相反，本轮化债将由中央牵头、与地方政府及金融机构共同推进。在一揽子化债的背景下，进入 8 月，天津城投债的一二级市场有明显的转暖。考虑到中央对于不同地区化债资源分配可能会有所侧重，我们认为天津等债务率较高的重点区域预计将会获得更多的资源支持，因此短期下沉策略或能获得超额回报。 天津城投价值开启修复 天津城投利差历史走阔阶段 阶段一：低等级城投债估值受到国企风险影响 2020 年以前，天津市部分国企出现了多笔风险事件，包括 2018 年天津市政资管产品逾期、信托违约，2018 年天房集团信托、非标违约,紧接着 2019 年天津物产也出现了贷款及非标债务违约。但 2018 年至 2020 年期间，国企的信用风险并未溢出到城投，市场对于城投的信仰依旧坚定，因此，2020 年前，高信用等级的城投债利差在头部发债省份中处于中位水平；而受到 2018 年隐债审计、国企风险蔓延的影响，低等级信用利差相对其他省市处于较高的位置。 图1：2020 年至今天津及其他省份AAA 城投债利差 图2：2020 年至今天津及其他省份 AA 城投债利差 资料来源： ， 资料来源： ， 阶段二：国企风险外溢，避险情绪上升 2020 年底，永煤事件爆发，市场对于经营平平的产业类的国企产生了恐慌，避险情绪外溢至了城投平台，投资者对于弱资质的城投平台，以及债务压力较大的区域整体风险偏好降低。天津市2018 年至2020 年GDP 增速分别为3.6、4.8 和1.5 ， 均略低于全国平均 GDP 增速，同时这三年天津市债务率快速上升，地区债务压力较大，再叠加土地市场的下行压力，引发了投资者对于天津市城投的担忧，天津区域城投融资环境受到冲击，一级市场持续净偿还，二级利差快速走阔，天津 AAA 级城投债利差超过 300BP。 图3：近几年天津市经济增速的变化 图4：2020 年左右天津市债务率快速上升 资料来源： ， 资料来源： ， 月二级利差再度下行 第一次下行：2021 年 6 月恳谈会 2020 年底永煤违约后天津城投利差的快速走阔、一级市场的遇冷引起了天津监管的重视。2021 年 6 月，天津政府、国资委以及金融局联合召开债券市场投资人恳谈会，表示将通过多种措施配合，维护好信用生态，并公开表示将确保区域内国有企业债券按期兑付。恳谈会的召开在很大程度上为区域城投债投资者注入了信心，高等级城投债利差短暂收窄。但由于区域债务情况并没有得到明显的压降改善，利差在恳谈会结束后的 3 个月停止收窄，利差随后走阔回到接近 400BP 的位置。 第二次下行：2022 年 3 月第二次恳谈会叠加流动性宽松 2022 年 3 月，随着部分弱资质区域风险集中暴露，化解债务风险的政策要求再次强调守住区域不发生系统性风险的底线，也对公开债不违约这一核心化债思想提出了统一要求。为了改善天津市城投融资期限结构缩短、估值上行、净融资收缩的局面，天津市政府再次召开了投资人恳谈会。再加上 22 年 4 月的宽松和短暂的债牛行情，天津市的城投利差回落至 300BP 以下。紧接着 2022 年的 5 月，债券市场面临结构性的资产荒，对于天津城投产生持续性