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融资融券交易对标的股票的影响研究 一、 融资融券交易对市场的影响 融资和证券交叉交易，也称为保证交易和证券信用交易，是指客户在提供担保的前提下，在股东大价格下跌时，通过投资购买股票或下跌证券，并在规定的期限内偿还债务，以实现中间价格。为了逐步健全我国证券市场,改变投机盛行、同涨共跌、暴涨暴跌等低效现象,我国于2010年3月31日正式启动融资融券交易试点,引入做空机制,从而结束了证券市场只能单向获利的历史。我国在2011年12月5日进一步扩大标的股票范围,国内双边交易市场正在逐步形成。 融资融券交易对股市流动性、风险性以及波动性的影响历来是学界争论的热点,学界也分别从理论和实证两方面进行了相关研究,但尚无明确定论。 对于流动性而言,学界普遍认为,融资融券交易带来了全新的交易方法,健全了股票市场,从而使得市场的流动性得到提高。也有文献指出融资融券交易开通后噪声交易者由于担心亏损的可能性提高而退出市场或者变得更加谨慎,从而减弱市场个股交易的活跃程度,导致市场流动性的下降。 股市的风险分为系统性风险和非系统性风险,本文着重考虑个股的非系统性风险(1)。仅从融资融券交易对标的股票的非系统性风险而言,学界并未有太多研究,文献也较为匮乏,一般只顺带提及融资融券交易可能降低股票的非系统性风险,并未有太多理论模型和实证研究。本文专门针对股市的非系统性风险进行探讨,虽未涉及到融资融券交易对股票非系统性风险的模型研究,但是针对这个议题做了开创性的实证研究。 对于波动性而言,一方面,大部分文献认为融资融券交易引入了卖空机制,提供了一种新的投资工具,使得股价能及时的吸收市场的全部信息,从而导致股市的波动性下降。另一方面,也有部分文件认为,由于杠杆及卖空机制的存在,融资融券交易存在着“助涨杀跌”效应,倒还有可能扩大市场的波动性。此外另有一些文献提出,由于受到交易时间以及个股特殊情形的限制,尚不能证实融资融券交易的开通能对股市的流动性、波动性产生显著影响。 尽管我国融资融券交易起步较晚,发展也较为缓慢,但是其带来了新的投资方式和投资理念,加之杠杆效应的存在。有理由相信,融资融券交易的开通或多或少会影响市场及标的股票的流动性、风险性及波动性。这种影响程度究竟如何,影响是否显著?借助于融资融券在我国试点这一难得的“自然实验”,通过严谨的定量方法来进行深入研究,具有十分重要的理论和政策意义。一方面为国际文献争议提供了新的经验证据;另一方面也为监管层完善后续相关政策、特别是进一步深化金融创新提供了理论基础和实证支持;最后,也为二级市场投资者提供了新的投资参考依据。因此,基于上述理论及实践背景,本文主要采用双重差分模型(Difference-inDifferences Model),考察了融资融券交易的推出对我国股市的影响是否存在,影响有多大,尤其对融资融券交易对标的股票流动性、风险性及波动性的影响进行了相关实证检验和分析。 二、 文献总结 (一) 卖空交易约束对市场流动性的影响 现有文献直接阐明融资融券交易对股市流动性影响的理论模型相对较少。Diamond and Verrecchia(1987)的理性预期模型发现:在卖空约束的条件下,可供卖出股票的供给不足,导致股票流动性的下降。因为有卖出需求的投资者可能并没有持有股票,这就表明卖空交易有助于股市流动性的提升。 与理论模型一样,直接检验融资融券与股市流动性的研究也较少,结论也倾向于融资融券交易的开通可以显著增加市场的流动性。 Charoenrook and Daouk(2005)采用全球111个国家1969年12月—2002年12月的数据,使用面板回归分析和事件研究法详尽地检验了卖空交易约束对市场总体流动性水平的影响。实证结果显示,相比于禁止卖空交易的市场,卖空交易允许并真实存在的国家市场总体流动性水平较高。杨德勇和吴琼(2013)以上海证券市场为样本,实证表明融资融券交易对市场流动性有因果引致作用,且运用事件研究法进行参数或非参数检验证实融资融券交易机制能显著提升个股流动性。 另一方面也有部分研究表明融资融券交易的开通减少了市场的流动性。 Cai et al(2007)选取2000年1月1日到2005年12月31日香港主板市场标的股票,获得高频数据。通过对高频数据采用事件研究法发现噪声交易者由于担心引入卖空机制后亏损可能性的增加而变得更加谨慎,甚至退出市场,从而减弱市场的活跃程度,降低了市场流动性。于孝建(2012)以上海证券市场为例,采用VAR模型分析方法实证研究了融资融券交易对股市波动性、流动性的影响,研究结果表明:融资交易减小了股市流动性,融券交易也减小了股市流动性。且证实融资和融券交易均是引起股市流动性和波动性变化的Granger原因。 此外,谷文林和孔祥忠(2010)运用单因素方差分析方法,从股票市