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上市公司融资方式选择及其成因研究述评 “融资方式”是指公司将所需资金的形式、手段、方式和渠道整合到公司的渠道中。对于融资方式的选择问题, 国外的理论与实证研究表明, 企业会优先选择保留盈余, 其次是负债融资, 最后才是股权融资, 即遵循啄食优序融资理论 (Myers, 1984;Fama和French, 2002) 。中国上市公司是否也遵循如此融资次序呢?对该问题国内学界进行了广泛的研究, 本文拟对这些文献进行梳理, 以揭示已有文献的贡献和疏漏。 混合股权融资的企业偏好 张人骥、况成友 (1995) 从沪市随机抽取了30家公司为研究样本, 采用四分值分布法对1992年、1993年样本公司的资本结构状况进行了描述统计。研究发现, 上市公司都严重依赖于外部筹资, 内部筹资所占的比重平均不超过5%;而在外部筹资中又明显偏好于权益筹资, 举债资金来源在样本公司中不超过权益筹资的70%。阎达五、耿建新与刘文鹏 (2001) 发现, 作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式, 在2000年, 达到证券监管部门配股条件的沪市上市公司中, 约有69.26%会公布或实施配股方案。黄少安、张岗 (2001) 的研究表明, 1993-1999年间, 上市公司再融资中股权融资占融资总额的比例平均约为50%, 且多数年份超过了70%。陆正飞与高强 (2003) 就“上市公司对股权融资和负债融资有无偏好”问题对391家公司进行了问卷调查研究, 研究结果是:约73.91%的样本企业偏好股权融资, 而仅26.09%的样本公司偏好债权融资。刘星等人 (2004) 采用大样本对我国沪深两市的上市公司的融资情况进行了分析, 得出我国上市公司融资顺序为:股权融资、债务融资和内部融资;在债券融资中, 公司会优先选择短期负债, 其次才是长期负债。 概而言之, 国内多数学者的研究发现, 我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。换言之, 拟上市公司在上市之前有着谋求公司首次发行股票并成功上市的强烈冲动, 公司上市之后则强烈偏好配股或增发等股权再融资方式。 中国企业资金选择的原因 国内学界主要从融资成本、公司治理、成长性等角度, 揭示我国上市公司偏好股权融资的原因。 (一) 股权融资成本 黄少安、张岗 (2001) 的研究发现, 国内相当多的上市公司常年不分红, 或只是象征性的分红, 因此, 股利支出对上市公司不构成太大的成本;由于我国新股发行价格较高, 导致相应的发行费用率较低;另外, 我国特殊的国有法人股“一股独大”现象使新股发行不会对控制权造成多大影响, 相反却会因分散股权, 改善公司治理结构, 带来正效应。上述因素的综合作用, 使股权融资的单位资本成本仅约为2.42%, 远低于普通公司债券和银行借款成本。因此, 他们认为:股权融资成本的相对低下是上市公司强烈偏好股权融资的直接动因。提云涛 (2004) 研究发现, 1995-2001年间, 上市公司配股的大股东成本平均约为2.90%, 由于上市公司净资产报酬率逐年下降, 配股溢价逐年上升, 上市公司配股中大股东成本呈现逐年下降均势, 平均而言配股的大股东成本比债权融资的大股东成本低3%-4%。另外, 施东晖 (2000) , 王乔、章卫东 (2003) , 胡道勇 (2003) , 吴江、阮彤 (2004) 等人也持有相同观点, 即都认为股权融资成本相对较低是上市公司偏好股权融资的直接动因。 然而, 也有不少学者持不同看法:沈艺峰和田静 (1999) 以1995-1997年为研究期间, 采用莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本方法”, 计算了30家主营百货公司的权益资本成本和平均资本成本, 研究发现上市公司的权益资本成本明显高于其债务资本成本。王宁 (2000) 也使用了莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本”公式, 考察了1994年前上市的191家公司在1993-1998年间资本成本的变化趋势, 研究结果与沈艺峰和田静 (1999) 的结论基本一致, 即各年各类型公司的权益成本均高于所对应的平均资本成本。另外, 陈晓、单鑫 (1999) , 王娟、杨凤林 (2002) , 万朝领、储诚忠等 (2001) , 陆正飞、叶康涛 (2004) 等人都持有相同看法, 即由于股权融资成本高于债权融资成本, 因此, 融资成本因素并不能解释我国上市公司的股权融资偏好行为。 (二) 股权结构与股权融资 公司治理结构是一套制度安排, 不过这种制度安排是用来支配在企业中有重大利害关系团体 (包括投资者、经理和工人) 间的关系, 并从这种制度安排中实现各自的经济利益 (钱颖一, 1995) 。它包括公司外部治理结构与内部治理结构, 其中, 前者指资本市场、产品市场和经理市场等外部力量对公司管理者行为的间接监督, 后者是指股东大会、董