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事件研究法在证券市场上的应用 一、 事件研究法与市场有效性的关系 20世纪30年代，事件研究的学术实践可以追溯到20世纪30年代（见doley1933），但该方法的改进和广泛接受是基于熊和布（1968）对会计盈余报告的市场有效性的实证和fama等人对股票分工市场反应的研究开始的。因此,在会计学的领域,事件研究法成为市场性会计研究(Market-Based Accounting Research)的一个重要分析工具;而该方法运用得最为充分、成果也较为丰富的领域则是有关公司财务的研究课题,学者们对公司的合并及收购、新股发行和增发股份,甚至涉及宏观经济变量的事件,如贸易赤字的公告对市场价格形成所产生的作用进行了深入的研究。最为成功的例子也许是在涉及证券业欺诈案件的司法认定中,美国高等法院接受事件研究法的结果作为重大性判定的依据标准1。另外,在金融经济学领域,事件研究法与市场有效性相结合还在经验研究方面产生了丰富的成果。 事件研究法的突出优点是,其研究过程具有简单、明了的逻辑线索,即某事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生。这种影响的程度是用非正常收益来计算的,为了达到这个目的,事件研究法的基础性步骤是设计和选择计算正常收益的模型,Campbell,Lo和Mac Kinlay(1997)认为,可用于剔除市场影响而计算正常收益的模型主要分为两大类:经济性和统计性模型。针对证券市场的交易特征以及价格的统计性特征,对各种模型进行比较的基础性工作是由Brown和Warner(1980,1985)完成的,他们运用模拟抽样的方法证实了市场模型的运用对于月度数据和日数据具有广泛的有效性。同时,其研究结果也显示,在某些特定情况下,采用比市场模型更简单的模型也能取得很好的效果。更为重要的是,他们在1980年发表的论文中曾指出:在事件研究中用于测度非正常收益大小的不同方法所体现的特性,即使能通过数理推导来比较,但由此得出的结论也不一定是合适的,用于事件研究的数据有可能产生于不同于数理推导的设定过程,因此,不同方法所表现的效果是一个经验性的命题。 他们的建议是,此类经验性的工作值得在不同时期、不同市场进行比较,才能通过针对不同情况对模型加以选择并进行改进,从而保证事件研究法的严格性。作为新兴的证券市场,我国证券市场的交易环境决定了其在很多方面表现出与国外成熟证券市场的不同之处。对证券价格的形成有较大影响的因素包括: 1. 基于计算机合指令的交易平台主要是利用计算机合 我国证券市场在市场结构方面历经多次变迁,形成了某些结构性的特点,例如针对个股的涨跌幅限定、不允许卖空买空交易、较大程度的依托计算机撮合指令的平台来完成交易。而且在制度不断完善的过程中,价格受影响的程度一直是受到各方关注的问题。 2. 市场参与群体中比例对价格的信息表现过程的影响 机构投资者与中、小投资者在市场上的行为选择所依据的理念存在较大差异,所以二者在市场参与群体中的比例会对价格的信息表现过程产生不同的影响。与国外成熟的证券市场相比较,新兴证券市场在参与主体方面的差异显得相当突出,相应的规范制度方面也显示了一些特色。 3. 研究的内容 限制性股权结构是我国上市公司的主要特点,从更广的角度出发,我国上市公司股权结构的多样性以及公司行为因此受到的影响直接作用于价格的形成过程,比如公司对投资者利益的重视程度,甚至某些不规范的公司管理层的行为也会通过事件的形式在市场上表现出来。 由于事件研究法在经验研究中所占据的重要地位,当中国证券市场积累了足够的数据后,许多学者开始运用该方法来对各种问题进行分析。在模型选择、事件窗的长度、数据的类型和间隔等方面都进行了广泛的探索。从研究的内容看,大致可分为三个方面: (1)对市场有效性的讨论;如直接研究中国证券市场的有效性(张人骥等,1998)、(沈艺峰、吴世农,1999),对有效性问题提供侧面证据的有奉立城(2000)、林翔(2000)、陈浪南、屈文洲(2000)以及王永宏、赵学军(2001)。 (2)对公司财务问题的研究;如王美今、张松(2000)对新股发行弱势的问题进行了研究、针对新股申购问题的研究(王晋斌,1997)、股利分配方面的经验研究(魏刚,1998;俞乔、陈莹,2001)。资产重组方面的研究(陈信元、张田余,1999;冯根福、吴林江,2001)。 (3)围绕财务报告所进行的研究;如陈晓等(1999)、赵宇龙(1998)、高宁(2000)以及赵宇龙、王志台(1999)。 虽然这些研究中也有对计算正常收益的模型进行选择的经验比较,如王美今、张松(2000)、林翔(2000),但多数倾向于使用市场模型,值得注意的是,市场模型的计算结果似乎比较容易拒绝原假设,如魏刚(1998)、冯根福、吴林江(2001)、王永宏、赵学军(2001)。 本文的贡献在于