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我国汇率与股市关系的实证研究 一、 问题的提出和文献综述 汇率是本国货币的国际价格。它的变化反映了本国货币经济的基本变化。股票价格指数是实体经济的“晴雨表”,可以迅速反映实体经济的细微变化。汇率和股价作为两个主要金融市场的价格,又同为反映实体经济的指标,两者之间存在着内在联系,汇率的变化可能导致股价的波动,反之亦然。自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从2005年7月22日的人民币与美元汇率8.11到2007年底的7.3,人民币对美元经历了大幅升值。而我国股票市场也从2005年5月股权分置改革以来经历了大幅上涨。可以说,2005年中国金融领域发生了重大的变革,这一变革直接导致中国股市与汇市随后两年多来的联袂上扬。随着全球经济金融一体化进程加速,金融各子市场之间的关联将更加紧密,汇率波动与股价波动也将产生更大的相互影响。 很多国家和地区在经济崛起的过程中都伴随着本国货币的升值。从日元升值的过程,我们可以清晰地看到一国货币升值与股市之间的联动反应。1985年9月,日本政府履行了“广场协议”,日元兑美元汇率随之急剧攀升,1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。与此同时,受日元升值的影响,日本股市逐波上升,最后出现连续暴涨。到1989年底,日经指数创下了38957点的历史高点。韩国(1998—2005)和巴西(2002—2006)也曾经历类似的历程。从目前的情况看,人民币汇率的状态有点类似日元在上世纪80年代中期的状态,币值进入长期升值状态。这将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态,甚至可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型。因此,人民币汇率升值将对我国股市未来几年的长期走势构成重要影响。当本币开始较大幅度升值时,包括国外投资或投机在内的各种资本就会大量购买以本币计价的金融资产,其中一个主要流向就是股市。这些巨额资本流入股市,不仅会推高本国股票价格,而且还会促使本币进一步升值。本币升值及本国资产价格上涨,提高了流入资本的获利程度,又促使资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环,结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。短期资本在汇市和股市上频繁转换,这既为投资者提供了更广泛灵活的投资机会,也使金融子市场的波动迅速扩散,如何维护金融市场稳定,促进两个市场协调发展,防止股市和汇市两个市场间不利变动的传播扩大已经成为日益突出的问题。因此,对我国股市与汇市的关系进行深入研究,有助于发现其内在的影响传导机制,有助于深刻认识当前变动剧烈的股票市场和外汇市场,这对于防范金融风险和完善中国未来股票市场、外汇市场等的改革也有重要的理论和实践意义。 本文第二部分回顾文献研究结果;第三部分介绍研究方法;第四部分是实证研究结果;第五部分是稳健性分析;第六部分则研究汇率变动的不同行业板块效应;最后总结全文并给出相关政策含义。 二、 利率推动下股票市场市场价格和汇率之间的关系 目前,已有两种理论来解释汇率和股价之间的关系。第一种是Dornbusch 和 Fisher(1980)关于汇率波动的流量导向模型(flow-oriented models),该模型指出汇率波动影响一国的国际竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出,从而对公司的现金流和股价产生影响,继而影响股票市场,两者间存在由汇率到股价的单向因果关系。第二种理论是由Branson (1983)提出的股票导向模型(stock-oriented models),该模型认为若股价上升将吸引外国投资者的资金流入,促使外国投资者卖出外币来买入本币,从而导致本币升值,两者间存在由股价到汇率的单向因果关系。可以看出,流量导向模型强调的是经常项目,而股票导向模型着力于资本与金融项目。 汇率和股价之间关联效应的传导路径究竟如何?综合理论文献,本文归结为两个主要传导路径。第一,以增加基础货币供给为媒介(汤艳,2007)。其作用过程可以总结为: (1)人民币升值对国内经济和对外贸易产生紧缩影响→为了抑制这种不利影响,央行在外汇市场买入外币、抛出本币→基础货币投放增加→增加的流动性会推动股市上涨。(2)人民币升值→外资进入国内以获取升值所带来的好处→大量外资的涌入必然导致基础货币增加→本币的流动性增加→增加的流动性推动股市上涨。 第二,以利率为中介的传导(黄金老,2001)。可结合戈登模型和利率平价理论分析该传导机制。戈登模型(Golden model)可表示为:P=D/(i-g)。其中:P为股票价格;D为预期的下一期每股股息;i为贴现率;g为股息年增长率。由于股票市场的投资风险一般大于货币市场,投资于股票市场的资金势必要求得到一定的风险报酬,这就使股票市场收益率高于货币市场,所以戈登模型中的贴现率i应包括两部分