(可编辑报告)箱板瓦楞纸行业市场前景及投资研究报告：等待周期，底部弹性.pptx

等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性——箱板瓦楞纸行业深度报告证券研究报告2023年03月01日*

报告摘要?2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。?短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观察。?中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。?风险提示：行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险。1证券研究报告*

010203042018-2022年：行业盈利承压，进口是主因短期行业盈利触底回升，需求是关键中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停山鹰国际0506玖龙纸业风险提示2证券研究报告*

2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因01.3证券研究报告*

01进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键?2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2%，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct，根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。?需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长；?供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24%/37%，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1）2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加；2）海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。东南亚为主要进口区域，2022年11月箱板纸前五大进口国/地区为分别为老挝/马来西亚/越南/美国/日本，瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚/越南/中国台湾/韩国/俄罗斯。图表：箱板纸毛利率图表：瓦楞纸毛利率资料：卓创资讯，民生证券研究院4证券研究报告*

01进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键图表：箱板瓦楞纸产量维持稳定图表：箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性图表：箱板瓦楞纸进口均价图表：箱板瓦楞纸进口量中枢上行资料：卓创资讯，民生证券研究院5证券研究报告*

01头部企业扩张加速，市场逐步整合?供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。根据卓创数据，2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEXCAGR分别为40%/29%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质，同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。图表：山鹰国际和玖龙纸业资本开支（亿元）图表：山鹰国际玖龙纸业产能布局（2018~2021）企业玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙山鹰山鹰山鹰合计属地福建辽宁河北广东重庆湖北湖北湖北纸种产能60投产时间箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸瓦楞纸2019.11.062019.12.312020.03.312020.03.312018.11.302019.12.012020.05.242020.09.0160506055424738412资料：wind，隆众资讯，民生证券研究院6证券研究报告*

01头部企业扩张加速，市场逐步整合?小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率。2020~2022年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50~60%的平均水平，其背后反应：1）规模化量产后，马太效应持续凸显；2）头部企业持续夯实产业链一体化，如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；玖龙22年则在东莞（60万吨/年）、重庆（50万吨/年）两地布局木纤维生产基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞纸前5集中度分别为81%/37%，相比2018年变化+6/-2pct，其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少，且箱板纸大型企业较多，同时近年大厂投资箱板纸产能较多。图表：山鹰国际开工率维持较高水平图表：箱板瓦楞纸开工负荷率在50~60%之间资料：山鹰国际年报，经营数据快报，卓创资讯，民生证券研究院7证券研究报告*

01取代中小厂商份额，头