策略框架迭代系列报告(二)：格局正在起变化.docxVIP

第三类：减速增长。增速降幅：0~1/3、1/3~1/2、1/2~2/3、2/3~1。

第四类：低速稳定。增速区间：[20,30]、[10,20]、[0,10]。

第五类：困境反转。恢复程度区分大幅反转、一般反转、小幅反转。

我们复盘历史经验发现，市场偏好：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】【困境反转】【减速增长-高降幅】【低速稳定】。

①【加速增长】类型：不管是由低速加速还是由高速加速,与【持续高增长】类型的区分度不大(增速30%)。

②【减速增长】类型：若增速降幅不大(当年绝对增速30%日增速降幅不大于

50%)，其涨幅与前两类区分度也不大。若增速降幅过大(超过50%)，则表现一般。

③【困境反转】类型：是否有超额收益取决于困境反转的程度。利润恢复程度120%，才能获得相对不错的收益;底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。

④【低速稳定】类型：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境中，表现会相对突出比如13年、18年、20年。

⑤【加速增长】VS【减速增长】：加速增长时抬估值,降速增长时杀估值，至少对于相对估值的变化是成立的。

图2：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速要求的标的当年涨幅中位数，%）

数据来源：，

一、如何看待【经济周期类】资产？

事实上，对【经济周期类】的判断，也是对【A股、港股大趋势】的研判。

【白酒】、【港股互联网】是典型的“经济周期类”资产，也分别是A股和港股指数最重要的权重。这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。

下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。

而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。

图3：白酒与港股互联网，是典型的“经济周期类”资产

数据来源：、

进一步，【经济周期类】的沪深300、恒生科技，核心驱动也是经济预期。

历史上看，除了14-15年的杠杠牛以外，沪深300和恒生科技的中期趋势还是由PMI决定，背后是中国经济的基本面；两个指数的主要权重是食品饮料、金融、互联网龙头，这些板块的基本面或者估值运行趋势都依赖于中国经济的β。

两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月(最终ROE没有形成上行趋势)：前者是18年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18年末民企座谈会、中美协商同

意停止加征新的关税，经济在19年初迎来一波复苏;后者是22年二季度上海疫情防控放松后，经济同样开始复苏。

两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年(最终ROE形成上行趋势)：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，

美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是指数上行的斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是指数上行的斜率比较陡峭。

图4：PMIVS沪深300

数据来源：、

图5：PMIVS恒生科技

数据来源：、

内外环境看，当前市场格局正在起变化，对【经济周期类】资产走势具有指引作用。

第一，全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线以上。这标志着全球加息周期对

全球制造业影响逐步淡化，全球制造业活动开始复苏，这一积极变化可能为A股市场的外部环境带来了新的生机。全球经济的渐进回暖，尤其是制造业的增长，往往预示着出口导向型企业和相关产业链的需求上升。

图6：全球制造业PMIOECD领先指标

数据来源：、

第二，我国广义赤字率大概率结束连续3年收缩。今年两会政府工作报告公布官方赤字率仍为3%，但财政广义赤字有望加力，特别提“连续几年发行超长期特

别国债”用于国家战略安全领域，今年发行1万亿元，将带动广义赤字率于今年回升，结束连续3年的收缩。

图7：中国广义赤字率两会工作报告目标赤字率

数据来源：、

第三，美联储【预防式降息】的可能。美联储今年进入降息周期为基本假设，当前美联储政策利率远高于中性利率水平。历史上，美联储降息可能是为对抗经济

萧条而降息（73-74、80、81、89、01、07），也可能是为应对全球风险或市场崩盘而降息（87、98、20），还可能是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89、95、19）。

图8：历年美联储首次降息的背景与市场表现

数据来源：、

上述提及的市场格局变化，可能会使中国资产连续3年的ROE下行趋势缓解。全球制造业PMI和OECD领先指标的企稳叠加中国广义赤字率的回升，可能对中国资产的ROE起到托底效果。回顾近年ROE形成上升趋势的典型的两个周期，一是