策略研究报告：重估红利的本质：决胜供给.docxVIP

图表目录

图1：2000年以来产业周期运行脉络 4

图2：2022年4月27日至2024年3月8日各行业涨跌幅 5

图3：10年期国债和中证红利走势 6

图4：万得全A和中证红利走势 6

图5：自2015年起我国人均GDP超过8000美元 7

图6：美国、日本分别于1976年和1978年人均GDP超过8000美元 7

图7：白酒和万得全A走势 8

图8：白酒产量情况 8

图9：白酒价格走势 8

图10：白酒盈利情况 9

图11：白酒ROE走势 9

图12：白酒和万得全A的市盈率情况 9

图13：白酒的基金配置情况 10

图14：招商中证白酒A份额情况 11

图15：我国的资本形成总额情况 12

图16：A股整体的现金分红比例 12

图17：煤炭股价走势 13

图18：煤炭价格走势 13

图19：煤炭ROE情况 14

图20：煤炭行业现金分红总额及现金分红率 14

图21：煤炭和万得全A市现率及市现率中位数 15

图22：煤炭的基金配置情况 15

图23：国泰中证煤炭ETF基金份额及累计净值 16

图24：二级行业供给侧刻画指标及股息率（截止2024年3月8日） 17

前言：产业周期视角看红利资产的重估本质

产业周期是我们立足5-7年选择结构的关键线索。

从产业周期视角来看，重工业崛起驱动2002-2008年的重工业主线，直至2008年1月

见到拐点；智能手机渗透和应用的爆发驱动2009-2015年的TMT主线，直至2015年6月

见到拐点；针对2016-2021年，一方面消费升级驱动了大消费主线，另一方面光伏和电动

车崛起驱动了新能源主线，直至2021年先后见到拐点。

2022年以来，新一轮产业周期已经开启。

重工业驱动2002年-2008年牛市智能手机驱动2009年-2015年牛市

重工业

驱动2002年-2008年牛市

智能手机

驱动2009年-2015年牛市

大消费+新能源

驱动2016年-2021年牛市

AI驱动

新一

结构牛市全面牛市结构牛市

结构牛市

全面牛市

结构牛市

全面牛市

结构牛市

全面牛市

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

0

2000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012

重工业牛

重工业牛市行业涨幅（%）前十

1,191

1,0821,063

916

816758744

非

资料来源：，

注：行业涨幅统计区间重工业牛市（2005.7.8-2008.1.14)智能手机牛市（2008.11.18-2015.6.12）大消费+新能源牛市（2016.1.28-2021.12.13）

本轮产业周期，我们认为有两大线索。一方面，就传统行业而言，分红是重估线索之一，此外供给端格局的优化线索、一带一路的出口线索也值得挖掘。另一方面，就新兴行业而言，结合人工智能的全球产业趋势，科技创新是核心线索。

对应到行业表现，自2022年4月低点以来，通信、传媒、煤炭、家电等涨幅居前。

图2：2022年4月27日至2024年3月8日各行业涨跌幅

60

40

20

0

-20

-40

通信传媒煤炭家用电器机械设备石油石化

通信传媒煤炭

家用电器机械设备石油石化

汽车计算机公用事业国防军工

电子有色金属纺织服饰非银金融轻工制造

银行交通运输

综合建筑装饰

钢铁环保

医药生物社会服务基础化工食品饮料电力设备农林牧渔美容护理商贸零售建筑材料

2022年4月至今行业指数涨跌幅（%）

资料来源：，

关于人工智能的分析，我们在《把握主线：本轮AI行情或超去年》和《AI投资时代：寻找现阶段牛股线索》中有一定讨论。本篇报告重点分析红利资产的逻辑。

关于红利资产近年来的超额表现，市场主流预期通常认为是“资产荒”或“类现金”等逻辑驱动。但我们认为这些并未触及本质。

针对“资产荒”逻辑，以10年期国债利率和中证红利走势为观察指标，拉长时间看两者并未呈现清晰的规律，两者有时正相关，但有时负相关。

针对“类现金”逻辑，以万得全A和中证红利走势为观察指标，拉长时间看两者也并未呈现清晰的规律，比如2016年至2017年万得全A和中证红利同步上涨，这意味着红利

资产并非简单的