4月流动性展望：政府债供给对流动性影响几何？.pdfVIP

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一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4%5

二、3月超储率或回升至1.7%央行操作缩量应对财政投放态度偏中性6

三、4月超储率或回落至1.4%政府债供给对流动性的冲击或将有限12

风险因素16

图目录

图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4%5

图2：2月超储率与往年同期均值大致持平5

图3：2月政府存款超季节性下降6

图4：2月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作相差不大6

图5：1-2月一般公共预算盈余规模在历年最低水平6

图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放6

图7：3月新增专项债发行规模低于近两年同期7

图8：3月关键期限附息国债和贴现单期发行规模环比小幅上行7

图9：2月新增人民币贷款规模同比少增8

图10：3月末国股转贴现票据利率小幅回落8

图11：3月末逆回购余额为去年8月以来月末最低水平8

图12：2022年后，超储规模与资金利率的相关性弱化9

图13：存单与MLF利率倒挂可能并非3月MLF缩量的核心原因9

图14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP10

图15：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储同样不是反映央行意图的良好指标10

图16：24年春节之后到3月跨季前，资金缺口指数有所抬升11

图17：24年春节之后到3月跨季前，银行融出中枢回落11

图18：24年春节之后到3月跨季前，非银正回购也有所回落11

图19：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值11

图20：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值11

图21：4月货币发行季节性下降12

图22：3月下旬人民币汇率贬值12

图23：2024年一季度新增专项债发行规模低于计划（单位：亿元）13

图24：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）14

图25：若4月央行净回笼逆回购和国库现金定存约8000亿元、MLF缩量续作700亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）15

图26：2022年4-6月周度政府债净融资额与R001均值16

图27：2023年8-12月周度政府债净融资额与R001均值16

图28：2024年4月资金日历16

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一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4%

根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们

在《3月流动性展望》中预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反

映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。2月政府债净融资规模与去年同期大致持平，但是

政府存款的降幅却达到了5643亿元，创下21年以来同期的新高。往年1-2月政府存款的变化存在一定的季节

性特征，这可能与春节因素对于财政支出的影响有关。以政府存款-政府债净融资的变动衡量财政收支情况，如

果春节落在2月，那么1月政府存款-政府债净融资往往会出现增加，2月往往会出现回落，但一般1月的升幅

会大于2月的降幅。但在2024年2月，政府存款-政府债净融资的降幅明显大于1月的升幅。而根据1-2月财

政收支情况，全国一般公共预算收入同比下降2.3%，而一般公共预算支出同比增长6.7%，导致一般公共预算盈

余仅961亿元，为近年来1-2月的最低值。我们在前期报告《万亿元增发国债钱去哪儿了？》之中提出，2023

年的万亿元增发国债并未在当前带来财政支出的增加，而是几乎全部结转到了2024年，而财政部表示春节前增

发国债项目已经全部下达完毕，从2月政府存款的超季节性下滑以及农林水支出的快速增长上看，其在2月已

经加速投放，参考历年1-2月财政盈余以及相关分项的变动，我们预计增发国债在2月投放资金的规模约为

3000亿元。

另一方面，1-2月政府存款的变动，相较于政府债净融资与广义财政赤字之和，多降了3300亿元。根据我们前

期报告《货币政策框架的新范式》，一般政府存款相对二者之和多降的部分主要是政府债发行并未用于财政支出，

理论上在2023年特殊再融资债的发行应当使政府存