流动性框架之一：资金利率何时向下突破？历史与启示.docxVIP

正文目录

历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻 3

2019年6-7月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛 3

2020年2-5月：疫情引发的货币宽松 5

2021年3-5月：迟来的宽信用，流动性自发平衡 6

2022年4-8月：财政投放带来的超宽松流动性 8

2023年4-8月中旬：信用收缩再次带来流动性自发平衡 9

资金利率向下突破的情景总结与债市行情演绎 11

历史上资金利率向下突破的两种情景 11

2.1.流动性主导的债市行情演绎 13

3.对2024年的启示 16

风险提示 17

图表目录

图1：2019年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻 3

图2：2019年6-7月，包商银行信用风险引发流动性超宽松状态，短暂驱动债牛 4

图3：2020年2-5月，疫情冲击下的超宽松流动性行情 6

图4：2021年2-5月，迟来的宽信用，流动性自发平衡 7

图5：2022年4-8月，财政投放带来的超宽松流动性 9

图6：2023年4-8月，信用收缩带来的超宽松流动性 10

图7：2021年3-5月每日逆回购净投放多为0 11

图8：2023年4-8月中旬，仅在税期和月末净投放 11

图9：流动性自发平衡的时期，社融和信贷同比往往同比负增 12

图10：流动性主导下，行情启动顺序 14

图11：今年以来，DR007和R007最低值均未能显著低于7天逆回购利率 16

表1：2020年央行货币政策操作 5

表2：行情启动后，不同品种的“追涨”表现（单位：） 15

2024年初以来，曲线牛平，背后是票息资产供给稀缺，同时央行防空转背景下，资金利率中枢难以大幅向下突破，信用下沉和杠杆策略双双失效。随着收益率曲线极度平坦化，市场开始关注短端利率下行的空间。从历史上看，曲线从牛平走向牛陡的过程，大多伴随资金利率向下突破。因而本文回顾了历史上几轮资金利率向下突破政策利率的过程，试图捕捉超宽松流动性产生的信号。

什么情况下会发生资金利率中枢向下突破政策利率，当超宽松流动性发生时，债市行情如何演绎？

历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

2019年以来，资金利率整体呈现向政策利率回归的特征，不过每年都有一段资

金利率明显向下偏离的时期，短则1-2个月，长达5-6个月。

图1：2019年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

DR007（

DR007（MA10,%）

7天逆回购利率（%）

R007（MA10,%）

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01

资料来源：WIND，研究所

2019年6-7月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛

2019年5月24日，人民银行、银保监会发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行接管。包商事件使得中小银行流动性风险加大，普遍提升备付率以应对不时之需，导致其在银行间市场融出资金大幅下降，非银机构获取资金难度上升。

为应对可能的流动性冲击，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。2019年5月28-29日，央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元，呵护资

金面。2019年6月13-21日税期前后，央行净投放4750亿元逆回购，远超5月税期前后的500亿元。除了总量流动性支持央以行外也，提供再贴现和SLF定向工具。

2019年6月14日，增加再贴2现00额0度亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000

亿元。同时，对于资质较弱的中小银行，部分面临同业存单发行困难，央行提供资金，通过CRMW为其提供信用增信。

在央行总量和结构的双重支持下，市场流动性处于超宽松状态。以R001为例，2019年6月4日到7月10期间，除6月11日外，R001均位于2%以下，甚至一度降至1%以下。这样的状态持续时间在一个月左右，随着信用危机的逐步缓解，资金利率在7月初之后逐步恢复围绕政策利率上下波动的正常区间。

对应到债市表现，包商事件之后，利率短暂小幅上行，而后受益于流动性宽松明显下行，10年国债利率从5月24日包商事件发生后的3.35%下行至7月初的低点3.15%，一个月左右下行幅度达到20bp，而1年国债从2.75%下行18bp至2.58%，相对而言，长端利率下行更为顺畅。不过，包商银行风险事件引发的流动性超宽松状态持续时间较为短暂，由此驱动的债牛也