行业比较周报：从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径.pdf

策略报告|投资策略

行业比较周报证券研究报告

2024年06月20日

作者

从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径

吴开达分析师

SAC执业证书编号：S1110524030001

核心结论：后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续wukaida@

演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从0到1、从1到N和从0到孙希民联系人

0”，A股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他市场处sunximin@

于较高位。如不能成为AI产业革命从0到1的引领者，那么科技行情向中

级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科相关报告

技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。1《投资策略：政策与大类资产配置周

科技行情演绎的三类范式：“从0到1、从1到N和从0到0”观察-政策预期差再度成为资产定价锚》

2024-06-18

分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复

盘了1990年-2002年的“科网泡沫”前后海外市场走势：1）美国是互联网2《投资策略：海外与大类周报-港股

科技革命的主要演绎市场，代表从“0到1”的产业革命；2）日本各行业龙短期偏空情绪有所消化》2024-06-18

头在1990年代的经历了ROE出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪3《投资策略：A股策略周报-中观及金

潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，

利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，融数据反应当前经济状态如何？》

表现为“从0到0”的科技行情映射；3）德国并未在互联网革命中引领科技2024-06-16

进步，但其IT巨头SAP（思爱普）盈利增长可观，发展为细分行业龙头，利

润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独

立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股。

A股科技板块较全球主流市场估值偏高，且估值溢价是长期现象

1）截面分析看，A股科技板块估值而言，无论PE还是PS皆偏高。我们分析

了A股大科技板块的PS、PE估值水平，发现A股大科技板块估值不低，以

PE计算的估值水平（105倍），显著高于美股（76.7倍），PS估值方面则差

距不大。典型的细分板块而言，A股半导体PE估值显著高于其他主要国家和

地区，PS法下估值也不低。2）时间序列角度看，A股科技板块估值长期较

其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。当前A股大科技板块相

对其他主要市场的估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18年

贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价，19-21年A股半导体板块有

一轮“拔估值”行情，半导体板块整体估值当前已与19-21年高点相近。

大级别的科技行情很难以“从0到0”的范式实现，中级别的科技行情需适

宜的宏观、政策或产业条件

2015年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但2013-2015年的移动互联

网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速

发展甚至引领世界的现实，具有一定“从1到N”甚至是“从0到1”的特

征。而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，

例如23年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩

余流动性增加，二是23