海外收益率曲线管理政策复盘：国债曲线管理，谁的选择？.docx

内容目录

收益率曲线管理，有哪些尝试？ 3

美国国债曲线管理操作（OT和OT2），哪些细节值得关注？ 5

1961年：黄金外流和美元贬值压力催生OT政策 5

2.2.2011年：重启OT2.0 8

OT的启示？ 13

图表目录

图1：联邦基金利率与美债利率 3

图2：日本政策利率与日债利率 4

图3：欧元区基准利率和债券利率 4

图4：美国国债期限利差 5

图5：美联储资产结构 5

图6：美国黄金储备 5

图7：美元指数 5

图8：公告后各期限美债收益率累计变化 7

图9：美国国债利率和期限利差 7

图10：美国黄金储备 7

图11：黄金价格 7

图12：美国失业率 8

图13：美国GDP 8

图14：2008年以后赤字率进一步上升 8

图15：2010年开始控制债务杠杠和财政紧缩 9

图16：XDay和标普下调评级后美债利率 9

图17：美联储资产规模及联邦基金利率水平 10

图18：美国国债和市政债存量规模同比 10

图19：欧债危机下国债利差与美债利率 10

图20：VIX指数从2010年4月开始迅速升高，美债利率下行 10

图21：美国CPI 11

图22：美国通胀预期 11

图23：美债利率与期限利差 12

图24：美联储资产负债表 12

表1：6次OT公告后美债收益率曲线变化(bp) 6

表2：QE1-QE3美联储货币政策行为 13

表3：两次OT对比 14

央行进行国债收益率曲线管理，国外已有不少先例。穿过历史看今朝，无外乎把握住背景、

目的、方式、效果、政策退出这五个问题。

收益率曲线管理，有哪些尝试？

其实央行的各类工具，包括利率自律机制，都能影响国债收益率表现。

比如现阶段国内可能有两个主要的传导机制，一是OMO利率定价资金利率并影响短端收益率，二是LPR通过比价效应直接影响中长端收益率。

但这些传导过程目的不在于国债利率，国债利率变化是市场对政策的反应。

当央行进行收益率曲线管理，说明央行对收益率曲线形态可能有更多诉求，需要拓展政策的影响范围。

历史上大多数收益率曲线管理政策的初衷，是在短端利率已经极低、无法向长端利率传导

的情况下，通过直接资产购买压低长端利率，提振总需求或应对大规模冲击。

长期利率不仅取决于政策利率，还取决于未来预期，存在一个市场博弈与定价的过程。

利率市场化条件下，进一步压低长端利率需要依靠数量工具操作，改变长期资产的供求关系，从而压缩期限溢价。

比如美国历次QE主要都是为了这一目标。

2008年-2015年，国际金融危机爆发后美联储开启多轮QE，2020年3月，美联储对冲疫情冲击开启无限量QE1，每轮QE都是在短端已经接近零利率以后。

图1：联邦基金利率与美债利率

资料来源：，

再比如日本超宽松货币政策的逐步升级。

日本在1999年10月2、2001年3月3、2008年12月4启用QE，在2013年4月5进一步启用QQE（质化与量化宽松），在2016年9月6启用收益率曲线控制（YCC），目标可能都是压缩期限利差，支持赤字融资，让日本经济走出失去年代。

其中，YCC与QE虽有不同，但都是通过资产购买实现对利率（价格信号）的影响。

1https:///newsevents/pressreleases/monetar1.htm

2https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_1999/k991013b.htm

3https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/k010319a.htm

4https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2008/k081219.pdf

5https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2013/k130404a.pdf

6https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2016/k160921a.pdf

图2：日本政策利率与日债利率

资料来源：，

欧央行政策初衷相同。国际金融危机后，欧央行在2009-2014年采取直接资产购买（APP）

7。伴随欧债危机发展，欧央行终于在2015-2018年实施QE。后续欧央行在2019年11月

-2023年6月还曾重启QE8。

此外还有澳大利亚央行在2020年3月实施收益率控制，通过央行二级市场购债将3年期国债收益率控制在