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资本市场信息披露双层规范体系的基本建构

一、引言

长期以来，我国私募发行由证券业、银行业、保险业、信托业等监管机构各自负责监管，部门规章构成私募监管规范的主要载体。限于认识局限，立法者是从“界定公开发行行为，为打击非法发行行为提供法律依据”角度设计制度，并将私募条款作为对公开发行的一种补遗性规定。2023年出现的两件标志性案件——北京金融法院判决的首例“银行间债券市场服务机构虚假陈述责任纠纷案”、上海金融法院判决的首例“资产支持证券（ABS）欺诈发行民事赔偿案”，在私募发行信息披露责任规范不甚明确情况下，法官不得不以公开发行信息披露责任规范及其相关司法解释作为裁判依据，因此在法律适用上出现了偏差。

在我国私募市场融资量远远高于公开发行市场的情况下，信息披露规范仍以公开发行为主体，对私募发行缺少系统性规定这一规范结构失衡、制度供给不足现象，既与资本市场高质量发展、现代金融体系建设的国家战略不符，也无法实现“活跃资本市场，提振投资者信心”的政策目标。

二、信息披露双层规范体系的形成与理论解释

（一）信息披露双层规范体系的缘起

按照英美公司分类理论，普通法系中的公司区分为公众公司与封闭公司。两者都是将股东的投资转化为股权资本。但在股权资本形成过程中，公众公司可以向社会公众公开发行募集，而封闭公司只能在一定范围内向特定对象发行募集。在公开发行情况下，为了便于人数众多的投资者进行投资决策，识别投资风险，防止被欺诈，立法者发明了证券发行注册和信息公开披露制度。在私募发行情况下，由于投资者与发行人彼此具有一定信任基础，且投资者数量较少，可以通过协商、缔结合同形成相互之间的权利义务关系，法律遂规定对信息披露采取定向私下提供方式，且对证券发行豁免注册。

由此，法律对公开发行与私募发行分别建立规范体系。按照英国法哲学家拉兹的规范理论，法律规范可以分为原初性规范和派生性规范两类。前者是指规范的产生条件中不包含其他规范的存在；后者是指在已存在的确定规范之上和创制规范的事件发生后形成的规范。公众公司公开发行信息披露制度属于原初性规范，私募发行是随着封闭公司产生而出现的募集资金方式，本质上是在公开发行制度基础上，基于限缩公开发行范围而形成的定向发行制度。与此相适应的信息披露规范属于派生性规范。

（二）信息披露双层规范体系的边际扩张

随着资本市场融投资制度的高度发达，各种企业股权、公司股权乃至债权以证券化形式进入资本市场，信息披露规范所依存的制度基础从传统公司不断外溢扩大，信息披露主体超出了传统公众公司与封闭公司范围。鉴于这些变化，传统公司形式对信息披露不再具有实质意义。

与我国多层次资本市场建设相适应，信息披露规范体系演进的边际扩张在私募发行领域非常显著。比如，银行间债券市场、新三板市场以及地方股权交易中心，是我国重要的私募市场，由不同层级的私募规范调整。但受制于公司法律制度，非股份有限公司不能成为股份公开发行上市主体，因此公开发行信息披露规范体系的边际扩张受到抑制。

（三）信息披露双层规范体系的相互关系

信息披露双层规范体系是分别适应公开发行与私募发行两个市场（以下简称“双层市场”）成长和运行而形成的制度规则，其价值功能是为双层市场并行且有区分的发展提供制度基础。两者的关系体现在：其一，分立性。鉴于双层市场不同门槛的融资条件、有区别的投资者结构、相异的证券转让方式、差别化的监管政策，信息披露双层规范分别呈现出公开性与私人性的异质性表征。其二，关联性。公开发行与私募发行都是从资本市场募集资金，都受证券法统一规制和调整，两种规范的宗旨、原则、权利义务相适应规则相同。其三，竞争性。双层市场各具内生发展动力，使得信息披露双层规范体系具有竞争性。

（四）信息披露双层规范体系的理论解释

就为什么要在证券法中区分信息披露双层规范体系、如何建立两者的区分标准，传统上采用“法律目的说”理论予以解释。克拉克法官认为，界分私募与公募，要符合证券法的立法目的，即证券法“是通过提供那些投资者在决策时所需要的全面信息来保护投资者”。因投资者对公开发行与私募发行的信息需求不一样，证券法应当分别采取“注册—披露”和“豁免—不披露”两种不同的立法主义。“法律目的说”不能为信息披露双层规范在证券立法中的体系化表达提供逻辑指引，也没有能从实然角度回答和揭示出发行人在双层市场融资选择不同的信息披露规范，实际上是基于利益与风险考量而进行的自愿选择。随着信息不对称理论的兴起，这一问题得以迎刃而解。

该理论认为，在任何一种涉及不对称信息的交易中，享有信息优势的一方为代理人，另一方为委托人。当委托人无法观察或获知代理人的行为或完全信息时，就出现了信息不对称。信息不对称是市场经济存在利益冲突的重要根源。信息不对称如果发生在“签约”之前，会导致逆向选择；如发生在“签约”之后，会导