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我国国债期货的套期保值功能检验——基于不同分布状态下DCC-GARCH模型的分析

摘要：

国债期货可以有效缓解利率风险引起的国债现货价格波动，为银行、保险等金融机构提供避险工具。本文选取我国中长期国债期现货2017年8月24日至2023年10月13日的日收盘价数据，借助不同分布状态下DCC-GARCH模型，研究了我国国债期货的套期保值功能，并分析了各模型套期保值的有效性。结果表明：5年期国债现货在国债期货市场上进行对冲操作，能够获得更好的套期保值效果；动态套期保值模型并不总是优于静态套期保值模型。

一、引言

自2013年9月6日首个5年期国债期货产品顺利上市以来，中国金融期货交易所又先后推出了10年期和2年期国债期货产品，基本实现覆盖短中长期国债期货产品。在国债期货上市初期，考虑到期货市场的杠杆率较高，为了控制系统性风险，监管机构限制了商业银行等机构进入国债期货市场。然而，商业银行是我国国债现货的主要持有者，国债期货对冲风险的需求比较强烈，无法通过期货市场进行风险转移，也会对期货市场的流动性产生较大影响。因此，2020年2月，我国财政部、证监会等相关部门共同发布通知，允许符合条件的商业银行和保险机构参与国债期货交易。2020年4月以后，商业银行和保险机构陆续进入国债期货市场进行交易。此后，我国国债期货的交易规模和交易活跃度均获得明显提高。

商业银行和保险机构需要借助国债期货对所拥有的国债现货进行期现对冲，以减缓利率波动带来的资产损失。国债期货已成为机构投资者利率风险管理的重要金融衍生工具。在国债期货的套期保值功能发挥中，确定现货头寸和期货头寸的最佳比例是关键。然而，国内关于期货套期保值的相关理论和实证分析主要集中于商品期货和股指期货，对国债期货的套期保值以及最优套期保值率研究相对较少。随着银保入市参与国债期货交易，利用国债期货进行套期保值的需求将增加。因此，研究国债期货的套期保值功能并确定最优套期保值比率，对投资者制定有效的国债期货套期保值策略具有重要的现实意义。

二、理论基础和模型构建

（一）理论分析和研究假设

套期保值主要是通过期货市场对现货资产进行风险对冲与反向交易，实现规避资产损失和资产保值的需求。具体来说，投资者在现货市场买入现货进行投资的同时，为了避免现货市场可能存在的风险损失，在期货市场买卖相同标的的期货合约，以实现对冲风险和资产保值。一般情况下，国债期货价格比国债现货价格的反应更加灵敏，国债期货价格的上涨或下跌会伴随着国债现货的上涨或下跌。投资者在国债期现货市场上的反向操作，能够实现盈亏同步但方向相反，从而保证整体资产价值的稳定性。然而，国债期货和国债现货并不是完全替代品的关系，在已知现货头寸的情况下，并不一定要持有完全相同数量的反向期货头寸。如果这样，就没有套期保值的必要了。因此，需要以最佳的比率进行套期保值，以实现风险最小化或利润最大化。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：最佳套期保值率的取值介于0和1之间。

银保参与国债期货市场后，带来了大量的套保持仓，国债期货的市场活跃度提升，能够更充分地反映国债期货的供求关系，有助于形成更加公允的国债期现货价格。但由于市场利率每个交易日都在变动，国债期货的主力合约也会切换，国债期现货之间的相关关系会随着时间的推移动态调整。最优的套期保值比率会受到交易的预期目标、国债期现货之间密切程度的作用与限制，因此，最优套期保值比率并不是唯一的。基于以上分析，提出如下假设：

假设2：国债期现货之间存在动态相关关系，最优套期保值比率也是动态变化的。

（二）最优套期保值比率的推导

在期货的套期保值功能研究中，实现有效套期保值的关键就是找到最优套期保值比率，该比率选取的越恰当，期货的套期保值效果越好。根据投资组合理论，国债期货的最优套期保值比率应该由期限投资组合的收益方差最小来确定。假设t时刻，国债现货价格为St，期货价格为Ft，现货方差为σS，期货方差为σF，期现货之间的相关系数为ρS,F。如果投资者在0时刻买入国债现货，为对冲利率上升可能引起的国债现货价格下跌的风险，在国债期货市场卖空一定数量的国债期货对现货进行对冲，形成国债期现货套期保值的投资组合。投资者在t时刻卖出国债现货并同时买入国债期货进行平仓，此时其获取的收益为：

投资者对国债现货进行对冲交易，目的在于降低套保组合总体收益的波动，从而更好地进行风险控制。根据投资组合理论，收益率的波动由收益率的方差来衡量，此时：

因此，投资者所进行的套期保值比率H的变化会直接影响收益率方差的变化。令，可以求得收益率方差最小时的套期保值比率H*：

由于，则H*即为最优套期保值比率，它可以使收益率方差最小化。根据公式(3)可知，最优套期保值比率H*同时受到t时刻国债现货波动率σS、国债期货波动率σF和国债期现货相关关系ρ