2025年医药策略报告：破局之道，后政策时代中国医药发展脉络.pptxVIP

;◥后集采时代的医药投资方法论：增量看空间，存量看结构

增量看空间：医药产业的增量空间主要来自于医保、自费和出海三大支付端。医保收入占GDP的比重逐年提升，城镇化率是核心驱动力；自费医疗市场有望随着经济实力增强、居民医疗消费升级观念的改善，成为医保外的有力补充；医药出海业务逐渐深化，从原料药、制剂和基础耗材到创新药出海。

存量看结构：医改对行业的影响主要体现在产业链利益再分配，引导产业链实现从进口到国产、由产品到服务、由仿制到创新、由辅助到刚需、由渠道到产品的变化，产业投资机会的寻找需要紧抓存量结构性变化。

◥细分领域的产业趋势及选股思路分析

传统药企通过快速新产品迭代的“群狼战术”对抗单品销售峰值天花板，biotech出海享受海外产品及估值定价权，医疗器械平台化和国际化打开成长空间，CRO需求触底迎来温和复苏，中药板块从系统性提升估值时代进入精选个股期，医疗服务关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善，药品零售短期政策阵痛、长期享受处方外流和集中度提升的龙头效应，药品批发板块关注左侧绝对收益的布局机会，原料药淡化对价格的关注、回归需求端的成长性。

◥投资建议

2025年关注两条核心投资主线：1、高质量创新药出海。医药支付压力和产业竞争，出海是有想象力的投资机会，未来几年有望成为创新药出海的高速成长期，创新药出海进入2.0时代，关注高质量创新药出海；2、大批量左侧资产的估值有望修复。过去几年医药板块因为医改、消费预期等多种原因回撤较多，积累了大量左侧资产，CRO、消费医疗、药房等，关注左侧资产估值修复机会。

建议标的：恒瑞医药、贝达药业、康方生物、三生国健、科伦博泰、信达生物、华东医药、迈瑞医疗、艾德生物、新产业、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、鱼跃医疗、美好医疗、怡和嘉业、华润三九、东阿阿胶、羚锐制药、太极集团、药明康德、药明合联、益丰药房。

◥风险提示：商业化销售不及预期；临床进度或上市时间不及预期；竞争格局恶化；地缘政治风险；汇率波动风险。;1医药投资困境和破局之道;近年来医药投资相对比较艰难，无论是投资端还是实业：

从资本市场来看，医药板块连续下跌超过3年，医药指数最大回撤超过50%；

从产业角度来看，由于支付压力、需求等多种影响，企业经营基本面承压。与此同时，COVID-19带来的周期性需求增加掩盖了行业本身的变化，使得很多问题集中在近两年展示出来。;医药是一个相对特殊的产业，定价支付方是医保、决策方是医生、需求端是患者、生产端是企业，传统交易环节的几个要素在医药板块是隔离的，其商业模式由政策和市场共同调节。正因为这种特性，使得医药板块阶段性的走势取决于“公平”和“效率”的相对力度。

近几年来医改的力度相对更大一些，创新药谈判、仿制药集采、耗材集采，使得医药的存量产品降价过高，医药传统企业过去积累的竞争力减弱。;本轮医改的核心原因是结构性老龄化。老龄化给医药市场带来需求的同时，也代表了劳动力的缺失和医保筹资能力的减弱，医保收入减少、支出增大，进而产生收支不平衡的压力。

人口结构性老龄化的期限错配。

医保收入变化：目前由职业生涯末期的60后“婴儿潮”和职业生涯早期80-90后“婴儿潮”贡献，未来随着60后“婴儿潮”的退休，医保收入会缩水。

医保支出变化：60岁以上人口是医保支出的主力人群，随着60后“婴儿潮”的集体变老，医保支出压力凸显。;;2“增量看空间”：寻找医药新时代的增量;具备投资价值的公司需要找准产业链的潜在付款方。

医保、自费、出海是医药产业增量空间的三大支付端，增量投资机会取决于能否有效抓住这三个方向。;医保缴纳的金额跟收入正相关，60后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，因此，结构性老龄化或影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在GDP中所占的比重，对应到投资端，我们认为医保或影响医药的绝对收益，相对收益影响较小。

随着城镇化率的提升，医保占GDP的比重有望提高，我们认为医保的压力并不影响医药的“超配”。;城镇化率提升：从2000年以来，城镇化率从2000年的36%提高到2023年的66%，23年时间提升近30%，按照2024年7月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来5年时间，城镇化率有望提高到70%。;以价换周转率：近年来，新药从上市到进医保的速度越来越快，虽然创新药谈判意味着降价，但降价意味着更快地进入医保，缩短周转期，提高周转率。

以谈判新增肿瘤药为例，纳入医保中位时长从2017年约8年到2023年的1年。;;创新药研发周转率的提升，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值：现金流每提前1年，DCF估值提升r（折现率），按照r=7%来近似测算，进医保速度从8年缩到1年，DCF估值大约差距为61%(=(1+7%)^7-1)。

存量仿