国邦医药稳健进取，周期向上.docx

投资案件

投资评级与估值

公司2024-2026年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96亿元，增速分别为

11.1%、16.7%、13.8%。归母净利润2024-2026年预期分别为7.98亿、10.32亿、

亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2%。我们采用平均PE估值法对公司进行估值，可比公司2025年平均PE为13倍，给予公司2025年可比公司平均PE估值，则目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间，给予公司“增持”评级。

关键假设点

公司主营业务主要包括医药板块和动保板块，其中医药板块主要包括原料药、中间体和药品，动保板块主要包括动保原料药和动保制剂。

关键假设为：（1）医药板块：2024-2026年收入预期分别为40.78、47.24、51.49

亿元，增速分别为17.02%、15.82%、9.01%。毛利率分别为28.85%、29.23%、29.92%；

（2）动保板块：板块2024-2026年收入预期分别为18.37、21.85、27.17亿元，增速分别为0.14%、18.94%、24.32%。

有别于大众的认识

市场认为：公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。我们认为：公司从1996年成立至今，产品板块逐渐丰富，搭建了医药+动保两大平台，对单一品种依赖度逐渐降低，穿越周期，建立了长期成长性；

市场认为：公司医药原料药处于周期顶点。我们认为：公司主要抗生素原料药品种上游关键原材料硫氰酸红霉素目前处于历史价格高位，对公司原料药品种造成一定成本压力，医药板块毛利率从2020年的37.4%下降至2023年的25.27%，若硫氰酸红霉素价格下降，公司原料药板块毛利率有提升潜力，若硫氰酸红霉素价格维持，公司原料药品种具备一定涨价潜力，2024年Q1和2024年Q4大环内酯类原料药已经呈现一定价格上行趋势。故我们判断公司医药原料药板块将维持稳健增长趋势。

股价表现的催化剂

（1）产能投放；（2）新品上市；（3）产品价格上涨。

核心假设风险

市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；安全生产风险。

目录

全球视野，持续深耕的国邦医药 6

国邦医药：具备多品种一体化布局的优质药企 6

综合优势明显，奠定产业布局 7

盈利规模保持增长，盈利能力遭遇挑战 8

医药板块：稳健进取，盈利修复 11

重点布局抗生素原料药和还原剂中间体 11

原料药下游需求旺盛，价格回升，盈利修复 12

医药中间体：深耕还原剂市场，产品价格处于相对底部 14

动保板块：周期底部，启动在即 16

品种布局广泛，建立较强竞争实力 16

产能规模逐步扩大，盈利水平处于低位 17

产品价格筑底完成，进入震荡上行趋势 18

盈利预测与估值 20

关键假设与盈利预测 20

相对估值分析：公司目标市值为132亿 21

风险提示 22

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：公司股权结构（截至2024年9月30日） 7

图3：公司营业收入及增速（2018-2024前3季度） 9

图4：公司净利润及增速（2018-2024前3季度） 9

图5：公司毛利率与净利率（2018-2024前3季度） 9

图6：公司费用率（2018-2024前3季度） 9

图7：公司分业务板块收入构成 10

图8：公司分业务板块毛利率趋势 10

图9：医药板块分业务收入及增速 12

图10：医药板块分业务毛利率水平 12

图11：医药原料药销售量及成交均价变化 13

图12：硫氰酸红霉素价格趋势 13

图13：三大主要抗生素原料药品种价格趋势 14

图14：医药中间体销售量及成交均价变化 15

图15：2021-2024年硼氢化钠厂家报价趋势 15

图16：动保板块分业务收入及增速 17

图17：动保板块分业务毛利率水平 17

图18：动保原料药销售量及成交均价变化 18

图19：兽药原料价格指数（VPi） 18

图20：主要动保原料药品种产能布局 18

表1：公司多方位竞争优势凸显 7

表2：公司医药板块主要产品目录 11

表3：主要原料药产品产能布局情况 13

表4：公司主要原料药品种主要原材料占比 13

表5：主要中间体产品产能布局情况 15

表6：公司动保板块主要品种布局情况 16

表7：主要动保原料药品种产能布局 18

表：公司收入毛利拆分.............................................................