肿瘤创新药行业首次覆盖：抗肿瘤疗法持续迭代，国产新药迎来突破.docx

目录

推荐标的 4

肿瘤治疗现状：未满足需求巨大，市场有望持续扩容 4

肿瘤成因复杂，标志性特征研究对药物研发起到重要作用 4

需求端：生存率仍有提升空间，未满足需求巨大 5

每年肿瘤新发人数持续增加，我国新发患者数居全球首位 5

癌症作为全球第二大死因，临床治疗需求迫切 6

供给端：市场规模持续扩容，新型靶点涌现 9

肿瘤转向精准化治疗，肿瘤市场需求有望快速扩容 9

我国创新药起步晚、但发展迅速，政策支持力度大 10

我国肿瘤靶点同质化严重，但ADC等新技术路径发展迅速 11

肿瘤治疗药物范式百花齐放 14

ADC全球研发如火如荼，前景广阔，BD交易频繁 15

双抗逐步从血液瘤拓展至实体瘤领域 18

CART有望从血液瘤突破至实体瘤及自免领域 21

抗肿瘤主流疗法持续迭代，国产新药有望大展身手 24

非小细胞肺癌：双抗与ADC有望引领治疗标准迭代 26

一线野生型NSCLC：双抗、ADC涌现，推动疗法迭代 26

二线野生型NSCLC：PD-1耐药仍为蓝海市场，新疗法稀缺 28

一线EGFRmNSCLC：三代EGFR-TKI为主流治疗手段 29

二/三线EGFRmNSCLC：双抗、ADC等新兴疗法升级化疗 32

乳腺癌：双抗与ADC有望引领治疗标准迭代 33

HER2乳腺癌：HER2ADC治疗地位日趋上升 35

HR+HER2-乳腺癌：内分泌治疗与化疗均有升级空间 36

TNBC：PD-1单抗尚有提升空间，双抗、ADC有望取代化疗 38

风险提示 40

重磅产品商业化不及预期的风险 40

竞争加剧风险 40

新品研发失败风险 40

表1：本报告覆盖公司估值表

2023A2024E

2023A

2024E

2025E

2023A

2024E

2025E

翰森制药 3692

2025.03.12

18.8

0.52

0.69

0.69

33

25

25

增持

23.8

新诺威 300765

2025.03.12

37.04

0.54

0.04

0.15

68.86

945.93

255.03

增持

46.39

百利天恒-U 688506

2025.03.12

210.52

-1.95

9.12

0.49

-108.16

23.08

432.92

增持

248.98

复星医药 600196

2025.03.12

24.68

0.89

1.05

1.33

27.63

23.41

18.60

增持

32.6

三生制药 1530

2025.03.12

9

0.62

0.81

0.9

13

10

9

增持

15.15

贝达药业 300558

2025.03.12

49.93

0.83

1.19

1.70

60.04

42.04

29.31

增持

68

益方生物-U 688382

2025.03.12

16.8

-0.49

-0.60

-0.44

-34.12

-27.84

-38.15

增持

25.81

科伦药业 002422

2025.03.12

30.9

1.53

1.84

1.91

20.15

16.83

16.15

增持

47.75

再鼎医药 9688

2025.03.12

27.35

-2.52

-1.16

0.16

-10

-22

155

增持

40.67

盈利预测(EPS) PE

评级 目标价

。港股标的收盘价、目标价单位为港币。

推荐标的

当前头部创新药企业研发销售体系成熟，费用增长稳健，伴随核心产业商业化持续放量，多家企业扭亏节点临近，创新迎来收获期。重点关注产品差异化优势显著，创新属性较高的细分龙头。推荐标的：①Biotech：百利天恒、再鼎医药、贝达药业、益方生物；②制药公司：翰森制药、科伦药业、新诺威、三生制药、复星医药。

表2：推荐公司及估值参考依据

公司名称 估值参考依据

公司为国内老牌大型综合药企，管线全面覆盖多个领域，经营稳中有进，创新转型业已完成，

翰森制药

新诺威

百利天恒

复星医药

仿制药影响基本出清，创新药和授权收入连续攀高。我们预计2024-2026年处于业绩高速增长阶段，选取创新转型公司恒瑞医药、海思科、石药集团和中国生物制药作为可比公司，参考可比公司，给予2025年PE34X，合理估值23.80元。

公司为石药集团创新核心，以功能性食品和原料业务起家，通过整合石药旗下创新业务板块实现创新能力提炼和集中，具有极大的成长潜力和前景。A股上市公司中，选取创新持续兑现的生物医药企业泽璟制药、荣昌生物、艾力斯作为同行业可比公司，我们预计新诺威2025-

2026年收入稳步增长，参考可比公司给予2025年目标PS11.7