安琪酵母国内供需格局改善，海外加速扩张.docx

图表索引

图1：酵母产业链 5

图2：我国酵母产量及增速 5

图3：我国酵母需求结构 5

图4：我国烘焙食品行业规模及增速 6

图5：我国啤酒行业规模及增速 6

图6：我国白酒行业规模及增速 6

图7：全球酵母龙头产能变化（万吨） 7

图8：安琪酵母产能变化 7

图9：2024年我国酵母行业竞争格局 8

图10：2024年全球酵母行业竞争格局 8

图11：安琪酵母资本开支周期 8

图12：安琪酵母在建工程 8

图13：安琪业务结构：聚集主业，加速剥离贸易糖 10

图14：我国酵母企业注册数目持续减少 10

图15：我国酵母行业供需增速测算 11

图16：安琪酵母产能利用率 12

图17：安琪C端小包装酵母价格高于大包装 12

图18：我国发酵酒精产量 13

图19：我国饲料产量 13

图20：我国糖产量呈周期性 14

图21：我国白糖价格 14

图22：我国糖蜜现货价 15

图23：2025年糖蜜价格已回落至1100元/吨左右 15

图24：安琪固定资产折旧 15

图25：安琪资本开支周期已过 15

图26：安琪海外毛利率受运费影响较大 16

图27：海运价格自2024年8月起逐步回落 16

图28：美元兑人民币汇率 16

图29：美元兑卢布汇率 17

图30：美元兑埃及镑汇率 17

图31：安琪毛利率和净利率 17

图32：安琪海外市场加速扩张 18

图33：产品特点：干酵母vs鲜酵母 19

图34：安琪YE产量持续增长 19

图35：安琪酵母全球子公司、工厂及客户分布 20

图36：安琪海外经销商数目增长较快（个） 20

图37：安琪销售人员数目增长 20

图38：安琪研发费用率较高 21

图39：安琪技术人员占比提升 21

图40：安琪酵母各子公司净利率 21

表1：安琪酵母产能建设梳理（单位：万吨） 9

表2：安琪酵母提价梳理 11

表3：我国食糖供需平衡表 14

表4：安琪酵母业务拆分 22

表5：可比公司估值对比（截止2025年3月10日收盘价） 23

一、国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润

（一）收入端：供需格局改善，预计2025年安琪酵母产品量增价稳

需求端：传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量

酵母处于产业链中游，其量价受行业产能以及下游需求影响。酵母作为真菌，其广泛应用于食品、生物技术、饲料等领域。从产业链来看：（1）酵母产业上游原材料

主要是糖蜜（一般来说4-5吨糖蜜可生产1吨酵母，糖蜜占酵母成本比例40%+），糖蜜可由甜菜或甘蔗经过压榨、过滤、蒸发、浓缩、结晶得到糖晶体以及副产物糖蜜，此外以玉米制作的水解糖可部分替代糖蜜生产酵母。（2）酵母品种主要为传统酵母

（干酵母、鲜酵母）、酵母提取物（YE）、酵母衍生品（酶制剂、动植物营养、微生物营养、酵母蛋白等）。根据前瞻产业研究院引用中国生物发酵产业协会数据，2023年我国酵母产量49.0万吨，18-23年复合增速达5.6%。（3）传统酵母下游需求结构以烘焙食品、酒类为主。根据观研天下数据，2022年我国酵母需求结构里，中式面点、烘焙食品、酒类分别占比36%、37%、26%。本文试图复盘历史供需格局变化，对未来酵母量价提供一定指引。

图1：酵母产业链

数据来源：广发证券发展研究中心

图2：我国酵母产量及增速 图3：我国酵母需求结构

中国酵母产量（万吨） YoY

60 8%

50 7%

6%

40 5%

30 4%

20 3%

2%

10 1%

1%

26%36%

26%

37%

0 0%

201520162017201820192020202120222023

中式面点 烘焙食品 酒类 其他

数据来源：中国生物发酵产业协会、前瞻产业研究院，广发证

券发展研究中心

数据来源：观研天下，广发证券发展研究中心

传统酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。传统酵母主要用于中式面点（馒头、包子）、烘焙、白酒、啤酒、葡萄酒等领域。（1）根据国家统计局数据，2024

年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19-24年复合增速2.1%。受益居民消费升级、饮食西化以及烘焙门店扩张，2019年以前我国烘焙食品收入快速增长，2020年以后受疫情反复以及居民消费力下滑影响，烘焙食品需求增长中枢下台阶。（2）从酒类需求看，2013年起我国劳动人口开始下滑，啤酒销量逐渐疲软，行业收入下降；2018年以后竞争格局优化叠加消费升级，啤酒行业量减价增，推动收入规模回升。

2021年以来白酒行业经历调整，规上企业数量加速下降，但行业规模稳中有增。短期来看，烘焙食品为消费升级受益品种