量化“十五五”电价与盈利弹性，坚守优质资产，穿越价格周期.docx

正文目录

不同于市场的观点 5

“十五五”低点测试：火电中长期电价与ROE压力可控 6

电力供需：2028年前后可能迎来拐点，煤电利用小时底部或在4300左右 6

火电的定价权：中长期交易的点火价差，周期底部或在8分/度 8

参照我国“十三五”的经验：2016-17年利用小时不足4300时，年度长协对应的点火价差0.08-0.1元/度 8

参照广东/江苏两大用电省份月度交易：3月报价的点火价差恢复到0.08元/度 9

参照德国转型经验：硬煤利用小时跌破4300时，点火价差约0.11人民币元/度 10

可能的pushback：中长期交易的点火价差为什么不能无限趋近于零？ 10

参照德国转型经验：唯一出现过负CDS在2020年，煤电盈利创阶段性新高 10

煤电自身的成本曲线：支撑约5分/度的最基本点火价差（以安徽为例） 11

低边际成本新能源的挤压：火电在新能源大省定价权依然突出，且交易价格远高于风光 12

火电底部盈利：容量电价加持下6%-9%的ROE 15

火电源于现货或辅助服务市场的优势，结算电价或可能高于交易电价1-2分/度 15

考虑容量电费，火电公司周期底部或还可以维持6%-9%的ROE 17

煤价下降如何影响水电、核电和新能源 20

电价预测：煤价700元/吨的假设下，火电电价下行幅度可控 20

核电：LCOE优势显著，以中核为例最悲观电价预期下DCF高于现在市值 21

水电：最悲观电价预期下三大水电公司DCF空间或有5%-79% 21

新能源：考虑6h储能，我们测算的低点电价已经不支撑光伏收回成本 22

热/冷直供或是发电企业应对潜在电价压力的有效策略 24

热价：与煤价有关，连云港历史最低热价对应电价0.42-1.25元/度 24

火电：牺牲电量给工业供热或将带给火电6-7pct的全投资IRR增厚 26

核电：工业供热或将增厚全投资IRR2pct，四代高温气冷堆潜在盈利可观 27

风险提示 29

图表目录

图表1：中国算力未来几年有望实现飞跃式发展 6

图表2：不是线性考虑数据中心用电量增长，而是根据算力乐观预测用电量 6

图表3：数据中心用电量对整体用电量的带动作用 7

图表4：考虑AIDC后的电力需求预测 7

图表5：数据中心用电量对火电利用小时的变化 7

图表6：中长期电价：签约时的点火价差vs实际获取的点火价差 8

图表7：现货运行区域中长期覆盖结算电量比例（2025年1月） 8

图表8：2025年主要省份全年市场化交易电量中年度占比 8

图表9：2017-25年度长协对应当年签约时煤价的点火价差 9

图表10：年度长协对应的点火价差与上年煤电利用小时相关性高 9

图表11：广东月度电价（集中竞价）对应的点火价差 9

图表12：江苏月度电价对应的点火价差 9

图表13：德国批发电价vs现货煤价对应的点火价差（考虑碳排放） 10

图表14：德国批发电价vs现货煤价对应的点火价差（不考虑碳排放） 10

图表15：德国批发电价vs终端居民电价 11

图表16：德国电价、煤价、气价和碳价 11

图表17：德国批发电价vs点火价差CDS 11

图表18：莱茵集团（RWE）褐煤及核电分部EBIT 11

图表19：边际出清的示例：红线为电力需求曲线，中国几乎没有需求弹性 12

图表20：边际定价出清 12

图表21：全国分电源市场化交易比例（示意性） 12

图表22：2024年各省风光发电量占省内中长期交易电量比例 13

图表23：2030年各省风光发电量占省内中长期交易电量比例 13

图表24：2024新疆年度长协分时段电量 13

图表25：2025新疆年度长协分时段电量 13

图表26：新疆火电分时段报价 14

图表27：新疆水电分时段报价 14

图表28：新疆火电分时段电量-2024vs2025 14

图表29：新疆光伏分时段电量-2024vs2025 14

图表30：山西年度交易中电量结构 15

图表31：山西年度交易电价 15

图表32：甘肃省内2024实际执行电价 15

图表33：甘肃省内现货、两个细则、辅助服务结算情况 15

图表34：火电企业结算的电能量价格一般情况会略高于交易电价 16

图表35：发电企业结算收入主要科目 16

图表36：火电电能量最终结算电价与合约电价与现货电价的关系 17

图表37：火电电能量最终结算电价