【国联民生-2025研报】策略专题研究：ERP的改进实践.pdfVIP

ERP的改进实践

——策略专题研究

研究团队：邓宇林、包承超、周长民

报告日期：2025年12月3日

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摘要

➢1、FedModel重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关。

➢2、FedModel失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预

期，利率下行但估值依旧下降。

➢3、无论是美股还是A股，基于DCF模型计算ImpliedERP，对股债收益率更有指引性。

➢风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史

数据不代表未来。

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A股市场，ERP（FedModel）的上下两倍标准差分别对应

权益市场的阶段性低点和高点

图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的万得全A股权风险溢价（ERP）

资料来源：wind，国联民生证券研究所

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1980-2002年，ERP（FedModel）对美股的指引作用较

强，但后续明显失效

图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的标普500股权风险溢价（ERP）

资料来源：wind，国联民生证券研究所

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ERP（FedModel）对日本股市无明显指引作用

图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的日经225股权风险溢价（ERP）

资料来源：wind，国联民生证券研究所

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考虑通胀后的实际收益率，也无法改变FedModel失效的事实

关于FedModel（美联储模型）失效的原因，其核

图表：标普500FedModelERP（基于不同债券收益率）

心问题可能并非简单地源于使用名义利率（如10年

期国债收益率）作为无风险利率基准，从而导致其

与股票等实物资产的直接可比性存在争议。但尝试

美国通胀保值债券（TIPS）收益率、克利夫兰联储

计算的实际利率，或者BBA级企业债收益率后，这

些调整均未能显著改善FedModel在2002年之后

对市场走势解释力和预测能力的持续下降。

资料来源：wind，国联民生证券研究所

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FedModel重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利

率，利率和估值负相关

图表：美国市场的股债相关性

要理解美联储模型的失效，首先必须解构其生效的理论基础。

美联储模型实际上是一个关于资产相对定价的简单法则，它假

设股票不仅是实物资产，更是名义资产，其收益率应与名义债

券收益率挂钩。

在1980年至2000年间，这一模型之所以表现优异，主要是因

为当时的宏观环境处于通胀预期主导的阶段。高通胀推高了债

券收益率，同时也通过提高折现率压低了股票估值（即提高了

盈利收益率）。通胀成为了连接股债两类资产的共同因子，使

得两者的收益率呈现出高度的正相关性。

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