2026年宏观十问：消费，分化之后再分化？.pdfVIP

消费：分化之后再分化？——2026年宏观十问

证券研究报告宏观深度报告/2025.12.02

核心观点

分析师张伟❖消费补贴是贯穿2025年的核心刺激政策，对此市场存在四大关切：

SAC证书编号：S0160525060002一是消费补贴政策能否在2026年延续？2026年大概率仍将继续推进消

zhangwei04@费补贴政策。一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把

提振消费作为政府的重点工作。另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是

联系人连桐杉

政策为数不多的“抓手”。

liants@

❖二是过去一年的时间里，补贴政策到底对社零有多大的支撑？2025年

十二大类家电四季度的收入预计约为2000、1000和40亿元。中性情况下

相关报告比较，2025年以旧换新对社零的撬动效果弱于2024年。

1.《资金：A股流动性何时再充裕？——

2026年宏观十问》2025-12-01❖三是2026年社零增速几何？尽管都有消费补贴政策，但与2024年不同，

2.《企业开始主动去库》2025-11-302025年消费意愿对社零的贡献始终为负。截至2025年9月，消费能力和消

3.《出口：韧性能否持续？——2026年宏费意愿对社零增速的拉动分别为4.98%和-0.48%。消费意愿拉动为负，意味

观十问》2025-11-30着居民消费支出的涨幅小于收入的涨幅，说明补贴政策或未有效提升居民的

消费意愿。我们预计2026年补贴和非补贴商品对社零拉动分别为2.0%和

2.0%，考虑到服务消费的提振，2026年全年社零增速有望达到4.5%。

❖四是政策能在多大程度上拉动服务消费？中性假设下两项贷款年度增量

约3万亿元、同比多增约6,000亿元，财政贴息约200亿元。根据近一年来

的消费政策，我们发现政策重心正在逐步向服务消费转移，预计2026年服务

消费仍然是发力重点。

❖风险提示：国际地缘政治变化超预期；数据预测存在一定误差；政策刺激力

度可能超预期。

请阅读最后一页的重要声明！

宏观深度报告/证券研究报告

内容目录

1消费品的分化3

2消费者的分化11

3风险提示15

图表目录

图1：截至25年10月，相较于疫情前潜在趋势，社零存在0.8万亿元累计缺口4

图2：2024年以旧换新效果梳理5

图3：2025年四季度以旧换新效果预测（数量维度）6

图4：2025年四季度以旧换新效果预测（金额维度）6

图5：2024年12月开始消费意愿对社零的拉