2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐.pdfVIP

证券研究报告

2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐

证券分析师：李勇

执业证书编号：S0600519040001

联系邮箱：liyong@

证券分析师：徐沐阳

执业证书编号：S0600523060003

联系邮箱：xumy@

2025年12月4日

请务必阅读正文之后的免责声明部分

摘要

➢从三大部门资产负债表看基本面：

➢居民部门：居民部门资产包括金融资产和非金融资产，截至2022年分别占49.2%和50.8%。非金融资产中，城镇住房占全部居民资产

的比例最高，稳定超过40%。居民部门负债包括个人住房贷款、经营性贷款与消费性贷款（不含个人住房），其中个人住房贷款所

占比例最高。房地产市场调整对居民资产负债表产生影响。房地产市场复苏，需要经历三阶段：从交易量回暖到价格回升，再到投

资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包括最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以

来政策边际效果减退，商品住宅销售面积和销售额累计同比均显示交易量降幅收窄势头放缓。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，

北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从

价格来看，2025Q3的交易量回升，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资能否触底回升，关键在于库存能否有效去化。狭义库存

去化周期在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月。广义库存去化周期更久，需要更长时间的消化。新开工短期内难回暖，整

体投资企稳仍需时日。

➢企业部门：从2022年起，非金融企业部门杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174.4%，但金融数据显示企业内生融资需求

偏弱。2025年1-10月，企业中长期贷款新增8.3万亿元，短期贷款和票据融资新增5.3万亿元，两者之间的比例为1.57，显示出企业用

中长期贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满足短期流动性需求。企业不通过中长期贷款进行投资扩张的重要原因是增收不

增利。用利润总额和营业收入的比值衡量利润率，发现企业利润率提升不明显，上游和中游行业下行，下游行业企稳。为破解企业

“增收不增利”的困境，“反内卷”政策应运而生，期望通过供给侧的去化，带动产品价格的回升。2025Q3，上游平均产能利用率

下降，中下游平均产能利用率抬升，政策初见成效。

➢政府部门：在经济尚未企稳前，政府部门主动扩表有必要性。需要的财政资金，可从财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本

账）观察缺口。汇总第一本账和第二本账的支出-收入后，可以计算出收支缺口约为12.6万亿元，财政缺口赤字率约为8.5%。回顾

2019-2024年的财政缺口赤字率，可以发现从2022年以来波动上行，表明政府部门扩表成为近几年的趋势，预计2026年仍将保持“宽

财政”的政策基调。

1

摘要

➢从货政报告专栏看政策趋势：

➢2024年7月以来，央行创设并更新多项货币政策工具，聚焦于两条主线：数量转价格，总量加结构。第一，以7天期逆回购利率为唯

一政策利率，2025年5月下调10bp。第二，总量上，运用买断式逆回购和公开市场国债买卖投放中长期流动性，分别替代MLF和降准

职能。结构上，新创设5000亿元服务消费和养老再贷款，旨在精准滴灌，切中实际需求。

➢央行每季度公布的《货币政策执行报告》是观察政策态度的重要风向标，当前值得关注的是三季度报告中的专栏4《保持合理的利率

比价关系》，该专栏详细阐述了五组利率比价关系，为2026年的货币政策提供了指引。

➢商业银行资产端和负债端利率：存款和贷款是商业银行占比最大的负债和资产。由于资产端的利率调降滞后于负债端，且由于高息

定期存款到期需要时间，负债端成本