市场分割条件下A、H股价格差异研究.pdfVIP

签名： 何雅君 导师签名： 李雯 日期： 2009.5.5 摘 要 20 世纪 80 年代以来，随着世界经济一体化迅速发展，各国尤其是新兴市 场国家纷纷开放本国证券市场。但在证券市场国际化的进程中，各国都采取了 保护国内市场的措施：一方面限制国内资本外流，另一方面控制国外资本对国 内企业的投资。资本限制导致了国内市场和国际资本市场在一定程度上的分割。 市场分割情况下，限制所有权的股票和不限所有权的股票具有相同的索取 权，但价格常常会有差异。国内外许多学者都对市场分割下的股票价格差异问 题进行了理论和实证的研究，并从流动性差异、信息不对称、需求差异、风险 差异及行为金融学等不同的角度进行了解释。中国同样存在市场分割，但是与 其他国家分割市场中不限所有权的外资股对限制所有权的内资股溢价的情况不 同，中国股票市场的市场分割表现为外资股（B股和H股）对内资股（A股）折 价。中国股票市场的特殊现象一直是国内外学者研究的重点。 本文在已有研究成果的基础上对A、H股价格差异进行理论解释。以同时在 A 股和 H 股市场发行股票的 53 家上市公司 2003 年 1 月 2 日到 2008 年 12 月 31 日 6 年间的日交易数据为样本，建立固定效应的多元回归模型，对流动性差异 假说、信息不对称假说、需求差异假说和风险差异假说，以及汇率假说对A、H 股价格差异的影响进行了实证检验。在建立一般模型的基础上，加入了两个代 表股权分置改革因素的变量，对涉及股权分置改革的28家上市公司日交易数据 的实证检验。实证研究结论如下： 1．信息不对称是H股折价的重要影响因素。在实证中发现，公司流通总市 值与折价率显著负相关，这意味着相对于小公司，H 股投资者获取大公司信息 较为容易，愿意为此支付较高价格。这一结论支持信息不对称假说。 2．流动性因素也是H股相对折价的主要原因之一。流动性差异的代理变量 相对换手率检验结果显著，说明 H 股相对于 A 股的流动性较低，因而投资者要 求较低的价格作为流动性较低的补偿，结论支持流动性差异假说。 3．汇率因素对H股折价有较显著影响。但是，与以往认为人民币升值，价 差将会缩小的观点不同，实证结果是人民币升值导致A、H股价差扩大。可能的 1 原因是人民币的持续升值，导致国际资本对于 A 股的投机需求增加，相对于 H 股的分红派息效应，对于A股的投机性需求作用更为直接。 4．需求假说代理变量的符号与需求差异假说的设想不同，风险差异假说和 股权分置改革影响因素未通过显著性检验，需要进一步研究。 最后，结合本文的实证结论，以及我国资本市场发展的实际情况，提出政 策建议：减少 A、H 股价差要从建立直接套利机制，增加 H 股市场流动性，加强 信息披露，改善信息不对称状况，加强金融创新，丰富内地金融工具几个方面 入手。 本文的主要创新一方面考虑了股权分置改革因素对 A、H 股价格差异的影 响，并通过实证分析得出股权分置改革因素对A、H股价格差异的影响不显著的 结论；另一方面研究了汇率对A、H股价格差异的影响，得出与以往研究认为人 民币升值导致 H 股分红价值增加、价差减少的观点不同的结论：人民币升值引 起对 A 股的投机性需求增加大于 H 股分红效应的结论。同时，应用数据创新， 实证样本涵盖 53 家 A、H 双重上市公司从 2003 年 1 月 2 日到 2008 年 12 月 31 日的日交易数据。 关键词：A股；H股；市场分割 2 Abstract From 1980s ， many countries especially emerging markets countries began to open their security markets. But they protected domestic markets during this process. Outflow