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中国A 股股指期货与 ETF 间套利机会及策略的实证研究 摘要 随着中国 A 股市场的高速发展，中国市场也推出了越来越多的金融创新 产品。国内市场上目前已经出现了多个 ETF 产品，而股指期货产品也已经在酝 酿中，正待适合的时机推出。中国作为新兴的资本市场，产品设计和市场制度 方面还很不成熟。新加坡证券交易所于 2006 年 9 月 5 日推出了新华富时中国 A50 指数期货（FTSE/Xinhua China A50 Index Futures ），从而成为全球第一支真 正的中国 A 股股指期货，香港联交所也推出了适合 QFII 机构投资者的跟踪 A 股指数的 ETF 基金产品。 股指期货，即股票价格指数期货，是以股票价格指数作为标的物的一种特 殊的金融期货合约。因为股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形 式，所以双方在交易时只能把指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物 的交割，这是它和其他标的物指数的最大区别。ETF 本质上是指数基金，必然 具有指数基金的易于为不同类型的投资者接受、跟踪指数的被动式管理等理念， ETF 的设计理念可以概括为：便利性；实现较低的跟踪误差；尽量减少溢、折 价幅度；扩大各种类型投资者的参与程度；可开发性，便于金融机构运用其开 发丰富的金融产品。 国外在上世纪 90 年代初对股指期货和 ETF 产品研究较多，之后对该类产 品研究趋于平静。而在国内，股指期货和 ETF 研究是 2000 年才开始兴起。目 前国内的研究方法和模型都大多来自总结和修正国外的研究成果。目前国内对 股指期货的研究主要分为两个方面：一、股指期货的推出对股票现货市场的影 响 （包括股指期货的定价）；二、股指期货在套利和套期保值方面的作用和实践。 而对 ETF 的研究主要针对如何对ETF 基金进行优化管理。已经有一些国内学者 开始关注将股指期货应用到 ETF 的基金管理中。目前中国国内的股指期货交易 还迟迟未能推出，对国内即将推出的沪深 300 指数期货的研究只能通过对国外 相似市场情况下的股指期货的数据或者是用沪深 300 指数的模拟交易数据。对 国内ETF 发展的研究，则以上证 50 ETF 为代表性的研究对象。本文也是利用 前人研究得比较成熟的套利理论和套利模型，在考虑了新华富时中国 A 股股指 期货和新华富时中国 A50ETF 的特征以及中国A 股市场的特殊性后，进行了针 对中国 A 股市场的金融衍生品的套利研究，并对该套利机会中反映出来的市场 1 中国A 股股指期货与 ETF 间套利机会及策略的实证研究 的特殊性进行了因素分析。 本文将分为三个部分对问题进行分析。 第一部分是理论综述。分为三节。第一节介绍股指期货的产品特征和研究 成果；第二节介绍 ETF 指数基金的运作方式和研究成果；第三节介绍主流的套 利理论。 第二部分进行股指期货和 ETF 之间套利机会和套利策略的实证分析，这是 本文的主体部分，也是主要的创新之处。目前国内的文章对股指期货和 ETF 之 间套期保值的分析研究得比较多，对这两个产品间套利机会的讨论比较少，或 者用的是沪深 300 指数的模拟交易数据，研究结果有较大的局限性。本文在选 取研究对象时，根据已有的研究结果，进行了筛选，认为目前 QFII 投资产品中 的新华富时中国A50 股指期货和新华富时中国 A50ETF 是比较理想的期现套利 搭配。第一节分析股指期货期现套利机会；第二节介绍套利策略，即所用的套 利模型；第三节分析套利的影响因素；第四节是套利策略实证分析。 第三部分将针对第二部分的实证结果对国内即将推出的股指期货的交易运 作给出建议。主要分为两部分，一个是对股指期货发展的建议，另一部分是对 ETF 发展的建议。 本文所得出的主要结论是：发展成熟的资本市场，需要多样的金融投资产 品，理性的机构投资者。从本文的实证研究中可以看出，中国资本市场的进一 步完善就需要推出能吸引更多从事套期保值和套利交易的大型机构投资者的金 融产品。参考新华富时中国 A50 股指期货的设计，在国内也应该推出更为精简 的指数期货，提高期