中国股票市场套利限制分析.pdfVIP

摘 要 中国股票市场近两三年来格外引人注目，上证综合指数从2005年6月6日 的998.23点，攀升到2007年10月16日时的6124.04点，又迅速回落到了2008 年4月22 日的最低点2990.79点。面对如此剧烈和迅速的波动，如果采用有效 市场理论来解释显得苍白无力。行为金融学从两个方面给出了我们的解释。一 个是有限理性，第二个是套利限制。关于有限理性，行为金融学在修正理性人 假说的同时，指出了由于认知过程的偏差和情绪偏好等心理方面的原因，会使 理性投资者无法以理性人的方式做出无偏估计。国内很多行为金融学的学者们 在这方面已有大量的实证性分析证明了中国股票市场中存在种种非理性现象。 而对于套利限制方面，国内的文献则研究得比较少。中国股票市场本身又是一 个与国外成熟市场很不同的市场，除了国外学者研究的套利限制外，还存在其 他比较特有的影响更大的、作用更深层次的套利限制，于是这篇论文定位于对 中国股票市场存在的套利限制做出一点有意义的探讨。 行为金融学本是一门新兴学科，而套利限制这一问题的提出就更晚。套利 限制由Shleifer和Vishney（1997）在《套利限制》（The Limits of Arbitrage） 一文中提出的，至今不过10年时间左右。随后，Mullainathan和Thaler （2000） 指出，套利本身受到两类风险的限制：一是不存在完美替代品的风险，二是投 资期限有限的风险。德龙（De Long）在20世纪90年代提出一个重要的套利限 制：噪声交易者风险。此外，国外学者还提出了既使在成熟证券市场也会碰到 的履约风险、模型风险、卖空限制和交易成本等套利限制。在行为金融学兴起 之前，中国的学者主要关注的是由于市场摩擦所导致的套利限制。他们主要从 我国证券市场上套利工具的缺乏、机构套利者规模太小、政府过度干预、市场 存在分割和信息扩散速度较慢等角度来解释我国股票市场的有效性问题，但没 有从这些因素导致投资者心理与认知偏差和行为偏差，认知与行为偏差又导致 i 证券价格定价错误，继而导致市场有效性差的角度来分析问题，也没有从这些 因素导致对套利活动带来的风险和种种限制的角度来分析问题。在2002年美国 普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼教授获得诺贝尔经济学奖后，行为金融学引起 我国学者极大兴趣与相当注意力,但研究的广度和深度均有待扩展。 本文具体内容安排如下：第一章是导论，说明本文的选题背景、选题意义 和创新点等；第二章介绍了行为金融学的历史和现状，从行为金融学理论的发 展历程和非有效市场两个方面着重进行了介绍；第三章比较系统地从市场环境 带来的套利限制和种种套利风险两个方面介绍了套利者在股票市场里面临的种 种限制，并列举出一些表明显然存在套利限制的证据；第四章从中国股票环境 中的政策干预、卖空机制缺失和不完全退市制度这三个方面分别分析了中国套 利者面临的套利限制和风险；而第五章则从对中国的机构投资者行为分析入手， 介绍了一个行为金融学经典的以业绩为导向的有限套利模型，并根据中国的实 际情况对模型进行了现对简单的修正，从而得到在中国特殊环境下套利者所面 临的困境。 本文的创新点有：1、本文试图比较系统地归纳出国内外股票市场里存在的 各种套利限制，并介绍国内外对套利限制的已有理论和研究的现状。2、本文着 重分析了中国股票特殊环境给套利者带来的风险。3、本文对一个行为金融学经 典的以业绩为导向的有限套利模型根据中国的实际情况进行了相对简单的修 正，从而得到在动量交易者占主导和投资者理念不成熟的情形下套利者面临的 风险。 关键词：行为金融学；套利限制；专业套利者 ii Abstract Chinas stock market is almost crazy, the Shanghai Composite Index from