资产证券化定价研究及收益分析.pdfVIP

要 20 世纪70 年代以来，资产证券化打破了传统的金融中介，同时与非中介竞争， 它是国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的高档金融工具，出现了许多 种富有创新的投资和资本结构以满足各类项目、资产、权益人和投资者变化的需 求，并且已形成了一套比较完善的运行机制，提高了资产的运作效率，优化了资 源配置，降低了宏观经济运行成本；它对商业银行流动性不强但具有稳定现金流 收入的贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解的基础上，将贷款进行 重新组合并重新定价，并以此为基础发行具有不同风险收益特征的结构性信贷证 券，最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、分散信贷风险、增强信贷资产 流动性的目的；它改变了证券市场的结构，使证券市场在国民经济中的核心地位 日益突出；它革新了企业的融资模式，提高了企业的竞争实力。 本文第二章阐述了资产证券化的涵义及其结构、品种，详细论述了资产证券 化运做过程。证券化分为融资证券化和资产证券化(Asset Securitization) ，所谓融资 证券化就是指资金短 者采取发行证券的方式而不是采取向金融机构借款的方式 筹措资金，也就是西方国家的所谓 “非中介化”“脱媒”(Disinter mediation)倾向。 资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成 功。资产证券化的基本交易结构由原始权益人、特设交易机构和投资者三类主体 构成。原始权益人将自己拥有的特定资产以 “真实出售”的方式过户给特设交易 机构，特设交易机构获得了该资产的所有权。发行以该资产的预期现金收入流为 基础的资产支持证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于 对证券投资者还本付息。在第二章中还分析了我国资产证券化的现状，阐述了资 信评级对按揭贷款证券化的运行十分重要，它往往能左右投资者的选择。资产证 券化涉及的中介服务机构较多，其中最为重要的是担保和评级机构，前者不仅为 投资者增加了一道防范风险的屏障，更重要的是由于自身利益的约束，使得被证 券化资产的定价更能与其实际价值相符，后者则可以利用其专业知识技术，简化 投资者所需要的信息，降低交易成本。我国的资信评级存在种种不 人意之处， 其中最关键的是评级机构往往由金融机构筹建而成，为了达到较好评级结果使贷 款获得一个良好的售价，金融机构可以向评级机构施加压力使评级机构违反中立 原则，从而影响评估结果的科学性和公正性扰乱整个证券市场的运行。因而为保 1 证按揭贷款支持证券的顺利发行、建立中立性的，经营上自负盈亏的评级机构是 关键所在。 第三章介绍了资产证券化定价方法和利率敏感性分析。在所有的资产支持证 券定价的核心问题就是对于早偿不确定性的处理上。提前偿还使得该证券的现金 流受其他因素影响造成该证券的价值评估比其他证券更困难。大多数金融工具都 有着与某种方式随利率波动而变动的现金流。当利率很高时，提前还款对借款人 不利，但由于房屋转手及其他一些非自愿因素，总有那么一部分借款人会选择提 前还款，债权人利用提前收回的本金可以在市场上进行再投资赚取更高的收益， 因此，现实中提前偿付行为的存在，会使证券化资产的价格在高利率环境下高于 无提前偿付条件的证券价格。随着利率的下降，再投资收益同时也开始减少，证 券化资产实际的价格收益率曲线逐渐接近并开始低于无提前偿付证券的价格收益 率曲线。当利率进一步降低时，利率下降对证券价格的抬升作用开始小于因利率 下降导致的提前偿付行为的大量出现而对价格的侵蚀，使证券化资产价格与市场 利率同步下降， 到接近面值。当市场利率较高时，提前偿付速度比较低，变化 也慢，证券化资产表现出如普通固定收益证券一样的正凸性。但是当利率低于抵 押贷款平均利率 2 个百分点左右时，提前偿付行为会加速出现，此时利率下降促 使证券价格上扬的作用相对减弱，而由此引发的提前偿付行为使证券价格下降的 作用相对明显，使证券化资产表现出独特的负凸性的特点。此时证券还保持着正 的久期，但是当利率下降对证券价格变化的上述两种作用进一步持续时，证券化 资产的久期就会变为负值，即价格与利率同时下降。本章先引入最优提前偿付情 况下的证券定价方法，然后介绍期权调整差价(OAS)定价法，最后进行资产证券化 价格的利率敏感性分析。目前我国虽然还没有全面推广资产证券化，但无论从理 论上还是从实践上而言，都完全有必要深入了解资产证券化定价原理，为我国建 立与发展资产证券化市场做必要的准备。 第四章着重分析了资产证券化给各参与方所带来的效益。资产证券化作为一