资本市场错误定价如何影响公司并购.pdfVIP

南 fj}渣 2015年第3期 资本市场错误定价如何影响公司并购 王璐清 何 婧 赵汉青 摘 要：中国资本市场已进入全流通时代，股价的变动是否会影响公司的并购行为尚无定论。 本文选取2007—2013年沪深两市A股上市公司并购事件作为研究样本，通过Probit回归模型，验证 了市场错误定价假说。研究表明在控制其他影响 因素的条件下，股价错估是驱动上市公司并购活动 的重要因素之一，股价被高估的上市公司更有可能发生并购活动，并利用公司层面的短期股价高估 主动发起并购。 关键词：市场错误定价 并购活动 回归估值法 JEL分类号：G34 中图分类号：F830．9 文献标识码 ：A 文章编号：1000—6249 (2015)03—024—14 一 、 引言 随着股权分置改革的完成，全流通市场为公司间股权交易带来了便利，资本市场对于并购 活动的影响也 日益显著。“公关第一股”蓝色光标 (300058)通过资本市场外延式并购使其市值 从最初的23．47亿元上涨到2013年7月31日的180．83亿元 ，涨幅超过670％，实现了公司的跨 越式发展。细究其主导的3起并购事件，并购双方在价格估值方面存在着显著差异，蓝色光标 市盈率远高于 目标公司，如蓝色光标在并购时 自身的平均市盈率为38．17倍，而 目标公司的市盈 率均在 10倍左右，如2011年今久广告 (10．34倍)，2012年分时传媒 (10．79倍)，2013年博 杰广告 (9．71倍)。在此情况下，资本市场股价的错估是否会影响上市公司的并购行为呢?如果 影响，影响的机制为何? ShleiferandVishny (2003)(以下简称 SV)首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作 用，并提出市场错误定价假说，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应， 而是利用股价错估为股东谋利。对于中国市场，政府在并购活动中往往扮演着重要的角色，学 王璐清，南开大学经济学院，E—mail：wluluq@gmail．tom，通讯地址：天津市南开大学卫津路94号，邮编：300071 何婧，中国农业大学经济管理学院，E—mail：jinghe@cau．edu．c“；赵汉青，q-国农业大学经济管理学院，E—mail 163．corn。感谢 匿名审稿人的宝贵意见，作者文责 自负。 本研究得到国家自然科学基金青年项 目和教育部人文社科青年项 目 (12YJC790023)的资助。 · 24 · 南哼fj}济 2015年第3期 者们多关注政府干预等一些政策因素对并购的驱动作用 (李增泉等，2005；潘红波等，2008； 方军雄 ，2009)，而资本市场对并购战略的影响往往被忽略。但随着股权分置改革的完成，资本 市场正发挥越来越重要的作用 (赵立新，2007；巴曙松等，2008)，研究资本市场如何影响公司 战略决策，从而影响整个实体经济的发展极具现实意义。 本文以2007—2013年我国沪深两市 A股上市公司数据为样本，实证分析了资本市场错误定 价如何影响公司并购行为，以两种市场错误定价衡量指标验证了股价高估驱动上市公司的并购 活动，并将市场错误定价进一步细分为公司层面的短期错误定价和行业层面的长期错误定价， 发现并购行为主要受主并公司短期股价高估影响。同时，本文进一步讨论了市场错误定价对于 上市公司并购活动中并购方式、支付方式、同行业并购的影响，证明了主并公司短期股价高估 程度越大，其越倾向于通过公开市场收购的方式进行股票并购。在跨行业并购中，主并公司更 倾向于并购长期股价被低估的目标公司。 本文考虑了我国特殊国情以及不同层面的市场错误定价，系统地论证了市场错误定价对于 公司战略的影响，一方面为国内并购动因和并购行为的研究增添了新的证据，另一方面也拓展 了市场错误定价的研究范畴，对资本市场如何影响实体经济给出了具体路径。 本文以下内容结构安排如下 ：第二部分为文献回顾与理论假说 ，第三部分为研究设计，阐 述文章所采用的研究方法和数据来源，第四部分为实证结果与分析，第五部分进一步讨论了市 场错误定价对于并购活动其他行为特征的影响，最后一部分为结