所有权和控制权的分离治理效率、公司价值与股利分配.pdfVIP

所有权和控制权 的分离 ： 治理效率 、公 司价值 与股利分配 张天舒 摘 要 股 东持股模式的不同造成公司股权结构的差异，其中的一个重要特征是，所有权与控制权的分 离。利用2003—2010上市公司数据，本文从治理效率、市场价值和股利分配等角度对公司所有权和控制权的 分离进行了系统考察。研究发现，当控股股东的所有权较低而控制权较高时，公司治理的效率下降，表现为公 司业绩变差时不能及时更换不称职高管，并减弱了高管薪酬与公司业绩的敏感性。进一步的分析显示，由于 与其他小股东的代理冲突严重，所有权与控制权相分离公司的市场价值较低。最后 ，鉴于控股股东在公司的 剩余收益较小，所有权与控制权分离公司倾向于发放更少的股利。 关键词 两权分 离；治理效率 ；市场价值 ；公司股利 中图分类号 F276．5 文献标识码 A 文章编号 1001—8263(2015)03—0042—08 作者简介 张天舒 ，上海对外经贸大学会计学院副教授、博士 上海 201620 如，Claessens等 (2002)考察发现，当控股股东的 一 、 引言 控制权超出其现金流权时，公司价值下降。Lem— 基于传统的 “同股同权，一股一票”的持股模 mon和 Lins(2003)针对亚洲金融危机的分析显 式，股东的所有权和控制权是对等的，其表决权依 示，两权分离的公司危机期间市值下跌得更厉 据于其持有的股份，有多少股票就有多少表决权。 害⑧。上述研究为我们认识公司所有权和控制权 但最近的研究表明，公司股东常采用金字塔控股、 的分离提供 了重要启发，然而，一个相关的问题 交叉持股和优先表决权等形式持有公司股份 。 是，两权分离具体是通过什么机制、路径影响公司 在这种间接持股的模式下，控股股东在公司的剩 绩效的，已有研究还未予以很好回答 。为此，本文 余收益较小而控制权却较高，由此造成公司所有 在理论分析的基础上，通过构造有效度量指标，综 权和控制权 的分离。特别是对于东亚地区的新兴 合考察了所有权和控制权分离对公司治理、市场 市场，由于法律对投资者权益的保护较弱，间接控 价值和股利分配的作用 。 股可使股东以较少的资本实现对上市公司的控 由于金字塔控股模式的广泛采用，我国上市 制，所有权和控制权分离的问题尤为突出 。 公司的所有权和控制权也存在分离 。如，张华 就对公司经营的影响而言，现有研究主要探 等(2004)考察指出，上市公司控股股东的所有权 讨 了所有权和控制权分离对公司绩效的作用 。 显著小于其控制权 ，而且，与东亚其他 国家相 比， 本文是国家 自然科学基金项 目“社会关系网络、审计师独立性与会计信息质量”和上海市哲学社会科学规划课题 “转 型经济下审计师独立性的研究”(2013BGL006)的阶段性成果。 42 所有权和控制权的分离：治理效率、公司价值与股利分配 我 国上市公司所有权和控制权分离的程度更 并不完全一致，由此产生了公司股东与经理人的 高⑨。与国外研究发现相一致，基于我国上市公 代理冲突 。在股东所有权与控制权不对等的情 司两权分离的分析显示，所有权和控制权 的分离 况下，公司代理问题变得更为复杂。较低的所有 降低了企业绩效 。然而，上述研究多以民营上 权决定了控股股东在公司的剩余收益较少，公司 市公司为考察样本，对于国有企业仍 占多数的我 业绩提升对其激励不足，经营管理好的公司的动 国上市公司而言，显失了一般性。而且 ，一个重要 机不强